长城投研速递：主题轮动或将加速

1、政策风向

央行宣布开展10000亿元买断式回购

9月4日，央行发布公告指出，为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行将于2025年9月5日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。

观点：

这是一次例行操作。今年6月起，买断式逆回购操作模式由此前的“一月一次、月末披露操作结果”变为“灵活开展，提前预告”，其中6月和8月各有两次操作，分别在上旬和中旬；7月有一次操作，在中旬。此次操作类似于6月和8月的上旬操作。1万亿元的操作规模属于等量续作，符合季节性规律。

9月将有3000亿元的6月期买断式逆回购到期、3000亿元的1年期MLF到期，正常情况下，央行应会在中下旬续作保持净投放。后续货币政策的潜在空间包括：1）重启国债买卖。央行买卖国债可能需要满足两个条件：政策逆周期调节压力加大、利率达到合意水平，前者在增长回踩环境下在逐步升温，后者中枢已有所回升，重启国债买卖的条件要比此前更加成熟。2）通过对“两重”、地产、消费、新兴制造业等领域的定向支持，托底实体融资需求，改善广义流动性。在这一过程中也存在一定的降准降息辅助的空间。

从二季度货政报告要求“稳固信贷支持力度”来看，广义流动性扩张有待需求侧的修复，需要观察政策性金融工具落地、两重“加力扩大”、房地产新一轮政策升温能否在9-10月带动有效需求。

2、境外宏观：

就业数据全面降温

8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。

失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%;时薪0.27%，预期0.3%，前值0.33%。

观点：

非农就业数据发布后，市场交易“坏消息是好消息（非农差→降息→软着陆）”，美元指数与美债利率下跌，黄金、美股和美铜价格上涨。随后市场交易逻辑切换至“坏消息是坏消息（非农差→降息→仍不能缓解经济压力）”，美股与美铜价格转跌，其余大类资产震荡。截至最新，交易员预期美联储9月降息1.1次，全年降息2.9次。

从数据结构来看，当前美国劳务需求确实很弱：

①6月非农新增就业人数在本次下修为负数，且除了教育医保与政府外的其余一级行业就业全部负增长；

②三个月均新增非农就业人数录得2.9万，虽较前值的2.8万边际改善，但前值是2020年7月以来最差，若剔除疫情时期则本次数据为2010年10月以来最差；

③一年期就业扩散指数录得58.4，前值58.2，同样处于非衰退时期的最低区间。

向前看，9月FOMC会议剩余三个重要数据：9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI，将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月可能降息50bps）还是更鹰派（9月可能降息25bps，但点阵图指引鹰派）。基准情景下，9月FOMC会议上美联储将降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。

3、债券市场：

债市调整或已相对充分

3.1 资金面：

上周（2025.9.1—2025.9.5），央行共开展10684亿元7天期逆回购操作和10000亿元买断式逆回购发行，因上周共有22731亿元7天期逆回购到期，全周实现净回笼2047亿元。虽然净回笼，但是资金价格保持稳定，隔夜加权平均利率依旧在1.3%附近。

本周央行公开市场将有10684亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期1827亿元、2557亿元、2291亿元、2126亿元、1883亿元。

3.2 票据市场：

转帖市场上，票据利率小幅区间震荡。直贴市场上，月初企业融资贴现需求不强，买盘需求也不强烈，半年内需求较好，价格小幅上涨。

3.3 同业存单：

上周存单收益率小幅上行，大行一年期收益率上行到1.665%，市场对资金面略有收紧有所反映。对于同业存单，我们延续此前判断：受制于资金面很难再有更为宽松的表现，因而利率较难大幅下行。

3.4 可转债：

上周五，受益于股票市场强势上涨，中证转债指数收盘上涨2.17%，报479点，成交金额833.21亿元。即使是上周四大盘急速下跌时，转债基金也出现大额净申购，尤其是理财，保险和券商自营买入较多，反映出对权益市场后续依旧乐观。

注：以上数据来自Wind，统计时间为2025.9.1-2025.9.7，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资需谨慎。

观点：

上周银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债“25超长特别国债02”收益率上行1.5bp报2.0270%，10年期国开债“25国开15”收益率上行1.45bp报1.8720%，10年期国债“25附息国债11”收益率上行1.4bp报1.7675%，50年期国债“25超长特别国债03”收益率上行3.7bp报2.1370%。全周来看，30年期国债“25超长特别国债02”收益率上行0.9bp，10年期国债“25附息国债11”收益率下行1.25bp。

上周五股市的超预期上涨，再度压制债市多头信心，导致30年国债期货盘中一度跌超1%。我们认为，就现在的点位而言，上调的空间已经比较充分，可能具备配置或者下一次波段交易的价值，后续即使股市上涨，可能依旧会呈现脱敏走势。

4、权益市场：

市场波动率加大

4.1 市场表现：

上周上证综指跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%，科创50跌5.42%。上周申万31个行业中9个行业收涨。涨幅居前行业有电力设备、有色、医药生物等；涨幅靠后行业有国防军工、计算机、非银等。

4.2 风格表现：

上周中小盘跑赢大盘，整体成长风格优于价值风格，其中，国证价值指数跌0.86%，国证成长指数涨0.64%。大盘指数（申万）跌0.76%，中盘指数（申万）跌1.53%，小盘指数（申万）跌2.72%。（数据来源：Wind。）

4.3 交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为2.60万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年9月5日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资需谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年9月5日

观点：

从行业上看，申万一级行业涨少跌多，电力设备（7.39%）、综合（5.38%）、有色金属（2.12%）等表现相对较好；非银金融（-4.96%）、计算机（-7.27%）、国防军工（-10.25%）等表现相对较差。

从涨跌原因看，表现较好的行业及主要原因：电力设备（部分细分赛道，如电池、储能等出现了基本面的边际改善，光伏则主要交易反内卷政策预期）、有色金属（美联储降息预期明确）；表现较差的行业及主要原因：非银金融（指数大幅调整影响板块表现）、计算机（近期超涨明显，且多数标的均缺乏扎实的基本面支撑）、国防军工（阅兵这一重大事件阶段性落地）。

5、投资策略：

关注科技成长核心方向

展望后市，流动性的支撑仍在，但上周抛压较大，需要一段市场的整理消化过去一段时间的涨幅，可能随后再度寻找上涨的机会。但市场调整的幅度可能有限，3500是当前市场的强力支撑。结构上，大小盘可能会迎来一次再均衡；如果后续宏观的政策速度和强度超预期，市场可能会迎来一轮盈利能力的修复。在此环境中，各类主题型机会的轮动可能是市场重点，后续可以持续关注。

风格上看，我们依然维持此前观点：成长价值方面，成长风格仍有望占优；大小盘方面，伴随量化策略开始逐步调整，持续很长时间的微盘股策略将在未来一段时间内难以跑出相对中大盘的超额，预计短期内仍将是中大盘风格相对占优，但可能不会像之前几周一样极致。

整体投资思路上或仍以科技成长为核心配置方向，从当下事件驱动交易来看，可关注的方向包括：科技轮动（新能源、创新药、机器人等），逢低布局科技反弹（AI、半导体、消费电子、军工等）；降息交易（有色、非银等）；通胀止跌（有色、化工；电力设备、农林牧渔等）。