赵建：我们又处在一个十字路口，时代的错误不能再犯（上）

正 文

对资产配置来说，小的波动和回撤都没问题，但是时代的错误不要犯。山顶上套牢是一种错误，同样踏空也是一种错误。机会来了犹豫不决，也会犯大错误。

比如2021年中国经济进入社会深度转型的状态，物价不断走低，那你这个时候如果还增配股票、不动产等高风险、高杠杆资产，肯定会付出不可饶恕的代价，可能一辈子都翻不过身。通缩象限内，肯定要增配债券固收类、股票高息类、低波避险类的资产。2022年第四季度，如果说看到美国对俄罗斯进行金融制裁，我们可以毫不犹豫的配置黄金。

这样时代的节点还有很多，如何不成为事后诸葛亮，不山顶上站岗或者山谷内踏空，是资产战略配置需要认真思考的问题。可谓：宏观变局，钱之大事，不可不察。最近的重大的节点是去年924，还有今年春节的DeepSeek时刻，我们是毫不犹豫的增加了以港股为主的中国资产。去年924开始，中国资产进入重估阶段，这是大时代里面的小时代。大时代比较漫长，可能超过一个人的寿命，我们可以赚小时代的钱。

为什么中国资产需要重估，首先因为过去四年它折价太厉害了，进入“打折季”，时代的惊涛骇浪，谁也没办法。比如拿恒生指数来说，这是国际投资者可以自由定价的典型中国资产的风险敞口，它2021年最高点34000点，最低价跌到了14000，跌幅超过了一半多。从2022年开始，全球对中国资产是一个打折抛售。你去看看从房子到股票，除了债券和现金，几乎所有的中国资产都是被在像超市里一样打折出售的，这是时代的浪潮，个体无法对抗。但是从去年下半年开始，以股票为代表的中国资产开始重估。

当前我仍然认为中国的股市是个牛市，这个牛市有两个看标准：一个是交易量一定在1.2万亿以上比较高的一个交易量，之前最低在四五千亿不死不活的，924以来最多3万亿。交易量只要维持在1万亿元以上，牛市的味道就还有。另一个是身边没有那么多赔钱的，就一种赚钱效应。如果是身边炒股的人大部分都赔钱，那你肯定是个熊市，熊市把人的心气打没了，就没人去买了。现在宏观上交易量很大，微观上大家还赚钱，所以我认为A股和港股现在是一个牛市。只是这个牛市在内部通缩、外部通胀、地缘风险骤升的情况下表现的很不稳。做权益策略的前提首先是思维象限，牛市思维和熊市的思维完全不一样。牛市思维一定要保持仓位，仓位就是生产力、就是收益率。牛市下踏空的风险比套住的风险大。

中国很多的高净值客户，你赚的是上一个时代的钱，不要以为自己能力多重要，在中国这么一个发展中国家和一个时代变迁的一个国家，很多时候你顺应了时代，你怎么都赚钱。但是呢，当一个新的时代来临，并不说没有赚钱机会了，而是赚钱的思路不一样了。新旧时代会产生一个重大的对撞和失衡，比如说今天中国的投资和消费，房地产与新质生产力，内循环和外循环等等。它不仅只中国，全球都是一个再平衡，失衡太严重了，失衡太严重了之后需要一个再平衡。特朗普这样的总统就是中美贸易和政治严重失衡的结果。这么多年中国总是赚美国的钱，把美国搞得到处都是“铁锈地带”，中低收入者没工作，经济上很难再平衡了，只能从政治上、地缘上对抗。美国养了一群懒人，通过发债务、印美元搞福利社会，可以从中国买物美价廉的东西，自己的贸易赤字不断扩大。中美关系的再平衡，不是通过贸易，而是通过政治，通过特朗普的maga主义，让过去的全球化时代变得折腾不断、支离破碎。

特朗普的这个折腾是一个再平衡的过程。全球贸易再平衡依靠的是贸易战，地缘的再平衡是以热战的形式进行平衡。在这个过程中，中国资产从20大后开始重估，这里边有很多东西没法公开讲，我相信大家也会有自己的一些体会。2022年后，全球投资者用脚投票，可投资中国资产的组合对中国资产的配置从最高点近15%，一路抛售到去年上半年的只有5%。今天已经增配到6%了，我们不敢奢望全球投资者对中国资产配置再回到2021年的时候，因为2021年的时候，中国国运的最高光时刻，当时全球经济在疫情的泥潭中挣扎，只有中国控制了疫情，中国率先在全球，在2020年那么难的情况下，唯一实现了经济正增长。中国供应链迅速的恢复，有人开玩笑说中国当时发了一个“球难财”。什么叫“球难财”？当时全球供应链都断了是吧？中国虽然是最严疫情封控，但是车间和工厂没有停，生产保持稳定的连续性。因此我们在2020年到2021年看到一个人类历史上一个奇观：无数艘航船从中国的东南沿海拉着集装箱运往全球各地配送物资。回来的时候空空如也，回来的时候其它国家的供应链断了，买不什么东西，集装箱都扔在了海面上。这是中国制造和中国国运的高光时刻，那时候全球资产涌入中国，全球的钱涌入中国。国际投资者资产组合标配里面，中国资产的配置比例最高到了15%。但是到了2022年，国运开始大转折，全球已经走出疫情中国却还在挣扎，全世界都在看我们的笑话。与此同时，全球开始通胀，中国开始通缩，对应着中国降息、美元加息，中美利差前所未有的倒挂，Carry 交易下全球开始抛售中国资产。

那时抛售中国资产的包括我们自己，卖股票、卖房子，导致中国的风险资产大跌。而且中国人在外面赚的钱不像以前那样回来买中国资产，而是买收益率很高、更安全的美元资产、欧元资产、日元资产等等。这是过去比较悲凉的故事，现在情况正在变化。我们不能用一种思维去看变化，季节有春夏秋冬轮回，它是一个经济周期和大类资产走势的一个客观规律，不以人的意志为转移，我们的资产配置需要与时代的春夏秋冬相适应，你不能在秋天这样收获的季节做播种的事情，在冬藏的季节大展拳脚，那都是时代的错误。

我们有句老话，叫沉舟侧畔千帆过、病树前头万木春。今天的中国经济，可以用“沉舟侧畔、病树前头”来形容，千帆和春天还没到来，但是我们看到很多的沉舟和病树。沉舟就是大量的房地产开发商，包括恒大、万科、华夏等等，排名前十的房地产民企基本上都沉了。还有好多被政策清理的企业，包括教培、金融、数字平台等等。我们身边的一些政策敏感型的行业的企业有很多，很多破产的成为沉舟了。沉舟侧畔千帆过，我没说“千帆过“”，是因为还没到中国经济走出旧模式，出现千帆竞渡的时候。但是我们也看到了一些新的希望，比如说DeepSeek，比如说泡泡玛特。真正的认识到形势变化，很快转换思维来迎合这个时代变化的企业，比如抓住AI科技革命的企业，抓住新消费机会的企业，抓住出海机会的企业，他们就像新的快艇一样，千帆竞渡。如果你还活在过去时代的话，肯定找不到新的机会。

时代还是需要积极的践行者，属于否定自己但是又能快速出发的人。比如说俞敏洪，当教培行业被整顿，新东方成为沉舟的时候，马上抓住直播红利赛道，搞出个东方甄选来。这就相当于新东方这艘大船沉了，人家马上搞出个东方甄选的快艇求生。这就是企业家精神，东山再起和打不死的小强是基本的素质。

病树前头，什么病了呢？就是中国的地方债务问题，可能是未来长期在中国经济与其它变量带病生存的一个现象。地方政府没办法破产，当然不会发生大的危机，但这里有一个很大的问题，就是你不让他破产，导致形成了僵尸经济，他僵在这不断的失血，让GDP养着。这个“病树前头”我没说“万木春”，因为我们需要直面一个问题：就是地方政府怎么过日子的问题。这个非常现实，直接决定着中国经济、政治、社会的安全。现在的情况，地方政府赖供应商和乙方的账比较多，赖工资也比较多了，这个不是我在危言耸听。我们做投资，动的是你自己的真金白银，不要陷在自己的情绪里。要真正的看到问题，但也不能说完全的陷入极端的情绪，说中国崩溃了，不行了；也不能说中国现在很完美，一点问题都没有，这样的描述都不对。现实是就是问题和成就都有，光明和黑暗同在，资产和负债长期并存的一个复杂现象。投资特别是中长期的配置，要面向未来光明面，积极面。要做多代表中国新质生产力和新发展模式的一面。我说地方债务病了，但也看到这些年涌现出了贵州村超，最近比较火的江苏苏超。未来的中国，地方发展的差异化、特色化会越来越明显，将来会是一个地方政府各显神通的时代。过去中国的30多个省市发展没什么差异，就是搞大项目，搞基建，搞房地产，未来就会发现各个省有各个特色，房价的表现也会不一样。

要想提高投资的胜率，首先要理解世界和中国经济今天发生这么大的变化，基本逻辑和背后的动力是什么？在这个基础上，我们观察每个月或者更高频的具体的资产配置类别和比例，而不是机械的保持一个静态的思维结构。如果不理解宏观变化背后的机理，后面一旦发生变化，你就不知道怎么应对了。宏观配置最大的机会在变盘的节点，比如特朗普的关税战，比如去年924中国政策大变化，都是特别大的宏观抄底的机会。宏观交易，一个是抄底，一个是避坑。归根到底还是那句话，不要犯时代的错误。要做到这些，需要把外部、内部、政策、市场四个大环境搞清楚。

第一，外部大环境的变化，就是整个全球，用总书记的话来说叫“变乱交织“”，有三变：科技之变，思想之变，地缘之变。AI正在重塑人类的世界，极端主义思潮和黑暗启蒙笼罩着全球，地缘重心正在发生史无前例的变化。三乱：战争之乱，贸易之乱，货币之乱。俄乌、巴以、伊以、印巴、韩朝、台海等火药桶现在都不稳定，战乱正在持续进行中。特朗普发动关税闪电战，贸易全球化正在遭受前所未有的挑战。美元现在有点耍流氓，乱印钞之后又搞金融制裁，所以黄金起来了，稳定币也来了，这都是货币之乱带来的战略级投资机会。

现在有个说法叫“东升西降”，是中美周期错位的一个表现，并不意味着美国就完了，中国快速崛起，不是这个意思，而是边际的变化，总体上还是“东弱西强”。只是现在美国在繁荣周期的顶点，肯定会出现调整的压力，特朗普的maga主义就是这些年美国繁荣背后贫富分化等各种矛盾的集中表现。中国经济却相反，处于周期底部，正在探底和筑底，所以在空间的表现感觉有点像“东升西降”。西升东降已经三年多了，也该轮到东升西降了。这里边一个典型的表现，就是今年年初以来，恒生指数涨幅达到20%，给全球投资者回报最高。但是相对来说，无论是美国股市还是日本股市，表现都比较弱，美国例外论遭到怀疑。这意味着半年前，你什么也不干，就买恒生指数ETF，你的收益已经到了20%，年化就是40%，这就是宏观交易的价值和魅力。

第二个，内部环境的变化是什么呢？还是一点就是房地产的深度转型，以房地产为代表的所谓的低质量发展模式的，即风险特别高，污染特别严重，债务特别高的这种低质量发展的这些行业的深度转型。当然还包括教培等其他的一些行业。说实话，中国现在政策不敏感的行业不多了，政策友好型的行业就更少了，干生意最大的风险不再是市场风险，而是政策风险，这是不可抵抗力，这是社会经济矛盾积累到一定程度深度转型的一个表现。我一个朋友原来做房地产，后来去做教培，去年干餐饮，跟我说餐饮应该不会遇到政策的追杀了吧，结果今年又遇到了最严禁酒令。政策上说支持民营经济，支持市场经济，但现实中还是存在宏观政策综合评估不一致的问题。

这种深度转型带来一个巨大的失衡是什么呢？就是从房地产和其它被整顿的行业中，迁移出来的几千万人、几十万亿资本无处可去，只能拥挤到有限的几个行业，造成严重的产能过剩。现在网约车司机过剩了、光伏过剩了、中低端芯片过剩了等等。比如说房地产有3000万人的就业，他一下子没工作了，只能拥挤到别的行业里。房地产有30多万亿的资本要重配，能投什么？最终的结果就是中国现在要素价格出奇的便宜，人工便宜，工资低；钱也便宜，贷款利率已经历史新低了。几千万人的就业，你说都开网约车吗？几十万亿的资本，都搞制造业、新能源吗？最后导致在有限的政策友好型的行业里面进行内卷，导致全面的过剩。

那你全面的过剩怎么办？就只能大面积的出口、出海，从内卷到外，导致全球都不待见你。因为搞的价格太卷了，现在的新能源汽车在欧洲都是到三分之一，这种内外失衡的产能大面积输出下，出现了地缘政治的风险，陷入大国博弈的漩涡。

第三个是政策环境的变化，在这个内外失衡的复杂形势下，政府是怎么想的呢？这直接关系到我们的配置节奏。在2023年之前还是坚定的坚持房住不炒，坚定的要对风险进行叫动态清零，但是从去年开始，具体就是去年三中全会开始，整个政策思路，从货币政策、到财政政策，到民生政策，到对民营企业的态度，都发生了巨大的变化。也就是不能只求安全，如果说只求安全不发展，那是最大的不安全。所以说现在开始改变思路了，开始全力搞经济了，这也是为什么说我对中国资产重估有信心的主要原因，因为政策层亢龙有悔了。也就是不能只破不立。过去主要是破，导致大量的沉船，导致大量的病树。那么怎么立？这是一个非常重要的问题。也所以说破起来容易，立起来难。你整顿了破坏了一个行业，打压了企业家精神和地方政府官员干事创业的精神，然后再去立，难度会是天壤之别，它是一个非对称的过程。就像摔破一个花瓶，制造花瓶要废很长时间，摔碎它只一瞬，但再粘合起来就更难。

第四，在内外环境、政策环境都发生变化的情况下，市场怎么走呢？基本的思路就是中国资产的重估，重新审视过去打折销售中国资产是不是超调了。股市已经重估，但是费了九牛二虎之力，靠国家队，国家队都买了四五万亿了，才买到了3400点以上。港股这边更好一些，因为打折的更厉害，估值更低，北水也就是大陆来的资金已经占到港股交易量的近一半，这是里程碑。另外香港是国际金融中心，港股是有一定的国外资金来买的。

我最近看到一个数据，就是2025年的股息率大约2.24%，已经大幅超过一年期存款利率0.95，甚至超过了居民存款的加权平均利率（2%左右）。这意味着，人们大量的储蓄买入股票赚分红比存在银行高多了。这就是这几年中国利率大幅降低慢慢给中国资产重估带来的估值效应。

但是中国资产最大的重估领域还是房地产，房地产现在仍然在加速探底，房价已经从最高点跌了35%。北上广深也非常难撑得住，因为它们的金融化程度比较高。当然这并不意味着房价下跌没有底，市场还是存在再平衡的力量的。房地产价格不断下跌，一个结果就是租金收益率开始上升。现在经济不好，租金当然也下降，但租金下降的速度肯定不如房价跌的快，这个时候如果租金收益率能到2%，就有人愿意持有了，也有人愿意接盘了，买了来做投资用，因为存在银行不到1%。它是一个市场周期的力量：这三四年开发商没有好好的造房子，老百姓没有好好的买房子。

市场周期的力量，再加上政府政策的力量，房地产可能会在两到三年内见底。但见底不一定立即大幅反弹，因为房地产与杠杆紧密相连，价格下降一定是超调的。政策的力量就是政府从去年129政治局会议开始，第一次把“稳住楼市股市”作为政治任务，一旦定调为政治任务，各个部委就会不遗余力。这是我们对中国资产重估一直抱有乐观态度的主要原因，但是这个过程并非一帆风顺、风平浪静，而是伴随着各种各样的惊涛骇浪、迂回曲折。对应着，我们在资产配置上继续坚持“哑铃策略”，在增加中国权益资产比例的基础上，增加量化、期权等敞口保护措施。

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1、懦夫博弈下，中美两辆大车果然选择了刹车，但是并非避让，战局才刚开始。

2、为什么战局才刚开始，因为高达50%，30%的关税写入联合声明，说明真正落地，考验企业和中美经济的时候才刚刚开始。

3、50%的关税对中美企业来说都算是极限成本，肯定会造成巨大的影响，不同行业影响不同。更关键的是预期和信心，这样的外部环境，对出口和出海企业影响甚大。面对同样的战局，又到了中国财政政策VS美国货币政策的时刻。

4，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？