指数基金该追求超额吗？

近期药捷安康-B（2617.HK）以较高的权重被纳入港股通创新药（987018）事件闹得沸沸扬扬，引发了市场参与各方的反复讨论，有涉及跨境操纵市场的，也有涉及指数编制机构在指数编制的过程中是否尽职尽责，还有涉及到基金公司在投资操作上是否符合合同约定这样的林林总总问题。

在这个过程中，港股创新药ETF鹏华（159286）在对药捷安康-B（2617.HK）上的操作引发了非常多的争议，参与日内套利的投资者质疑基金公司未按照基金合同照章办事；基金管理人则可能会觉得自己好心办坏事，也难免感到委屈。我们先撇开那些未经证实的猜测不谈，从法律法规、基金经理主动交易带来的受益方\受损方以及解决方式等角度来探讨下这件事儿。

（1）事件起末

下表可以很好的概括事件的经过：

（a）9月12日收盘：药捷安康-B（2617.HK）以2.62%的权重被纳入指数；

（b）9月12日当天收盘前：鹏华基金率先完成该新股的建仓，得益于此，159286（港股创新药ETF鹏华）在9月15日完全跟上了指数。其他三只产品因流动性或者基金经理个人判断\交易习惯等原因，未完成该股票的建仓，因此9月15日基金净值显著落后指数表现；

（c）9月16日：随着药捷安康-B（2617.HK）舆情发酵，鹏华基金在高位减仓药捷安康，这使得该基金净值不仅没受到当天药捷安康下跌50%影响，反而当天还在这只股票上赚到了钱，基金净值跌幅不仅小于指数3.86%的跌幅，还小于除药捷安康外的指数跌幅（-1.55%）。

（d）得益于鹏华这只产品基金经理在药捷安康这只股票上主动的高抛，鹏华基金管理的产品业绩在表格中统计的四个交易日中成了业绩最突出的。

上述为事实，下述为这次事件的争议：

鹏华基金在9月16日建仓药捷安康是否合理？

我之前看过在@小明哥讲套利和@山基说两位博主相关文章下面的讨论，很多对此持质疑态度投资者的看法是：

基金公司这样做让当天的申购者吃亏了，让当天的赎回者得到好处了，过于偏爱长期持有人，甚至有些投资者用词比较严重，这是“利益输送行为“。

（2）到底谁得利，谁利益受损？

我觉得这个事情此前大家在探讨时有点遮遮掩掩，如果摊开到台面上来讲，我觉得指数基金经理这次主动操作的得利方和失利方分别是这样的：

得利方：长期持有该产品的投资者；当天做买入赎回的套利者；

受损方：当天做申购卖出的套利者；

中性方：当天申购并计划长期持有的投资者；此前长期持有并选择在当天赎回的投资者。

为什么会是这样，我们来掰扯下：

（a）对于长期持有该产品的投资者而言，他们肯定从中获利。这很容易理解，过去这四天，指数只涨了0.67%，而基金上涨了3.74%，明显领先于指数及其他三个产品，因此该产品自然很受益。

（b）对于当天申购并打算长期持有的投资者或者长期持有然后恰好选择当天赎回的投资者，我认为是中性的。这是因为这些申购或者赎回的投资者是按照实际的基金净值进行定价，定价是公允的。

（c）受影响最大的是当天的套利者，即当天申购并卖出或者买入赎回的投资投资者。之所以这样，是因为基金经理对药捷安康的主动交易让IOPV（实时参考净值）大幅偏离基金的真实净值，而这些套利者和二级市场投资者在交易时是完全参考盘中已严重失真的IOPV来进行交易的。

我们不妨看下当天的盘面，二级市场交易价格是完全按照IOPV来走的，而如果我们看收盘的IOPV与实际净值的差异，两者是非常大的（收盘时的IOPV为1.0086;而晚上披露的收盘真实净值为1.0269，两者差了接近2%）

这意味着做实时申购卖出套利的人的申购成本要大幅高于IOPV，从而当日所有做申购卖出套利的投资者亏损严重。反之，由于赎回的结算价要大幅高于高于IOPV，因此做买入赎回的投资者则赚High了。

鉴于此，质疑鹏华基金投资操作的投资者实际上是做日内申购卖出套利的投资者，并非长期持有人。

之所以基金公司“好心办了坏事”，是因为ETF市场交易者众多，有买方有卖方有多方有空方，因此在市场各交易方不知情的情况下基金净值偏离了实时参考净值（IOPV），肯定会有投资者利益受损。

（3）基金经理的主动操作合理吗？

要说这个事情的合理性，往往是屁股决定脑袋，各方的观点肯定是不一样。除了当日申购卖出的套利者持质疑态度外，其他投资者对此大概率是持正面态度的。

我尝试客观描述这个事情：

质疑基金经理主动操作的投资者第一时间就拿出了基金合同，认为基金经理应该完全跟踪指数，追求跟踪偏离和跟踪误差的最小化，不应该进行主动操作，基金经理这么做违背了合同约定。

但事实上，在单边做多成为绝对主流，做空被视为绝对洪水猛兽的A股市场，持有多头的投资者天然就享受很多额外的福利。

在ETF基金合同之外，我们不妨看看证监会在2021年发布的《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》的第6条，为担心自己转述不清楚，所以我直接把这一段进行截图：

简单来说，这个条款赋予了指数基金经理主动操作的权限，即指数成分券发生明显负面事件且指数编制机构暂未作出调整的，指数基金管理人有权作出调整。显然，按照这个监管精神，其保护的是长期持有人的利益，而非日内套利者的利益。因为，如果某个重仓股出现负面事件，基金经理在未知会市场的情况下卖掉，IOPV同样会失真，这对套利者会造成很大的不确定性。

然后，我们回到药捷安康-B（2617.HK）事件，近期药捷安康出现这么大的新闻，很多人都说这是港股市场常见股价操纵，引发全市场的口诛笔伐，那么这算不算成分券明显的负面事件？如果算的话，按照2021年的这个指引精神，基金经理是可以主动作出相应调整的。

其实不单是在2021年这个《指数基金指引》，指数基金的多头方得到的好处还有很多，比如ETF和场外指数基金都是可以参与股票打新的，在2019-2020年行情好的时候，每年ETF相对基准指数的超额收益达到10%以上，这同样会造成IOPV失真，从而影响套利者对于成本的估算。

说到打新，最夸张的是2019年6月首批科创板新股上市交易时，由于不少ETF产品配置了非常多的科创新股，一天时间就使得基金净值高于IOPV（实时参考净值）2%甚至更多。当然，很多基金公司为了提示投资者，特地发了IOPV可能失真的公告。

换言之，无论是从监管精神还是从实操的角度，A股市场买入持有ETF的投资者利益往往被保护得很好，而对于ETF套利者或者ETF融券卖空这部分投资者而言，对其利益保护就要差不少。

所以说，基金公司高位卖出药捷安康-B是否合理，完全看这次算不算成分券明显的负面事件？从直觉角度，股价受到操纵，我认为还是算的。

因此，考虑到A股这样的一个市场或者监管环境，从照章办事的角度，我们并不能一边倒的说基金公司做错了。

（4）套利者的利益要不要保护？

在上部分，通过复盘监管层对指数基金运作的规定，大家都能深切地感受到，A股市场做多者的利益被保护得很好，而对做空者的利益保护则略显不足。

那么接下来，我们需要回答的一个问题是：

ETF套利者的利益要不要被保护？

对于这一点，我的答案是非常肯定的。这是因为，对于绝大多数ETF市场的投资者而言，其参与ETF的方式都是通过二级市场买卖进行的，如果投资者通过二级市场买卖，最为关注的就是定价是否公允。

正是因为ETF套利者的存在，他们通过不断的搬砖，勿以善小而不为，积少成多，这就保证了绝大多数ETF产品的定价是公允的，这对所有的ETF投资者而言均是一件非常好的事情。

套利者自己赚到钱了，也为各类ETF投资者带来了正外部性。我在想，如果没有这些形形色色的套利者而只有做市商，投资者肯定是没法如此便捷地买到各类ETF的。

（5）长期持有人与套利者的争议，该如何调解？

我认为，截至目前，大家考虑问题的角度还是屁股决定脑袋，为啥我这么说？这是因为，套利者质疑鹏华的基金经理做了主动操作给市场造成了不确定性。但大家为何不质疑其他三家基金公司没有及时复制好指数导致阶段性跑输指数呢，而且这些基金产品的个别跑输指数的幅度还不少。

这是因为，当套利者看到了这些产品没有建好药捷安康-B（2617）的仓位，也不知道未来基金经理该如何做时，在套利时自然会多一个心眼，从而少了事后抱怨；而对于鹏华基金的产品，套利者通过9月15日（周一）的净值涨跌幅发现基金经理已经建好100%仓位，然后默认基金经理不会再做任何操作，因此在套利时少了个心眼，从而事后出现了意料之外亏损的情况。

但如果我们抛开具体某一天的操作，从这几天紧密跟踪好指数的角度，这四只基金产品都做得不够好，其性质是一样的，当然做得不够好的原因并非基金公司导致，而是指数公司在纳入这些流动性过差的个股欠缺考虑。

既然这个事情处于模糊地带，市场参与各方与其喊打喊杀，还不如通过这个机会，借机完善良好的ETF市场生态。接下来，我尝试从指数公司、基金公司及套利者三方分别进行展开：

（a）指数公司

之所以我最先说指数公司，是因为这次事件完全是指数公司在纳入个股及赋予权重时考虑不合理的导致的。

之所以出现这样的情况，我认为原因是多方面的，由于ETF市场很卷，基金公司间和指数公司间都存在着激烈的市场竞争，新发的指数数量越来越多，指数编制规则也免不了频繁进行修改并尽可能快速的纳入那些好的股票，像恒生和国证港股通创新药指数前段时间还在争先恐后的剔除CXO股票以追求纯度。

一旦指数公司的工作量成指数般增长，出错的概率自然也会大幅增加。为了增强指数公司工作的容错性以及减少指数调样对市场具体个股的干扰强度，指数公司在对这些挂钩ETF规模较大的指数进行定期调样时一定得慎之又慎，不仅要严格参照编制规则，而且还得对ETF调样过程中对具体个股产生的流动性冲击进行评估。

我想，如果指数公司做好了流动性评估工作，那么药捷安康-B这只股票是肯定不会给这么高的权重的。

换言之，在新形势下，指数公司在做指数调样决策的过程中，既要严格遵循指数编制规则，还要站在基金公司调仓的角度去考虑问题及发现问题，以彻底杜绝药捷安康-B（2617）这样的负面舆情发生。

（b）基金公司

对于鹏华这只产品基金经理这次“主动操作”，我认为出发点是非常善意的，于理于情都是站在持有人利益的角度。

至于说基金经理是否将相关操作告知市场参与者，这个很难揣测，但从维护基金产品规模的角度（因为指数基金经理的很大一部分KPI是基金产品规模），指数基金经理没有这个动机，因为这意味着告知市场参与者则意味着可能的赎回，考虑这部分外人很难了解到细节，因此本文对此不做过多评论。

当然，这次包括鹏华基金在内的四家基金公司，在跟市场沟通上是可以做得更好一些，比如可以通过发公告的形式提示投资者，告诉大家“因港股通创新药指数被纳入个别成分股股价波动较大且流动性较差”，基金公布的实时IOPV有偏离实际净值的风险，做一个特别的提示。然后指数基金经理在这个提示之下去保护持有人的利益，以免对其他投资者造成伤害，这会更好。

这一点不单是针对鹏华，其他三家基金公司同样有改进空间。

（c）套利者

所谓风浪越大，鱼越贵，在这些热点事件面前，ETF的套利机会会变得更多，从而会吸引更多套利者参与进来。

但套利者此时在这些热点事件面前也需要意识到，法律法规给了指数基金经理一定的自由裁量权，在这些N年一遇的事件面前，基金经理是否会运用自己的自由裁量权，这是不确定的。

因此面对这种“指数接盘妖股”的极端负面舆情面前，套利者也有必要保持应有的审慎态度。

（6）写在最后

在ETF市场大踏步向前发展的过程中，当中肯定会有各种各样的问题，我认为遇到问题就得解决问题。

如果期间市场参与各方是无心之失，我认为总的原则还是要宽容，这样也可以保护大家的积极性。

否则，如果极端点，药捷安康这只股票股价一夜归零，基金经理出于自保，啥也不做，我认为这绝不是指数基金经理应有的负责任态度；那么这样，长期持有人的利益只能寄托于冷冰冰的指数编制规则及调样文件，这会严重降低ETF产品的吸引力。

否则，如果丝毫不考虑套利者的利益，市场不再有套利者，那么整个ETF生态相当于瘸了一条腿，那么大厦将倾。

总之，我写的这篇文章还是希望ETF行业能够发展得更好，在完善制度的同时保护各类市场参与主体的积极性，而非动辄上纲上线。

全文完~