01

如何看待茅台酒五年后的放量？

茅台酒的制酒的生产工艺是用小麦制成的大曲药和红缨子高粱作酿酒原料，历时一年（一年生产周期+1625天存储-4.5年），二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次取酒，称为“一二九八七”工艺。

茅台酒是有严格的生产时间及节点限制，比如端午制曲、重阳下沙，一月一个小周期， 一年一个中周期（制酒过程），六年才有一个大周期。在实际的生产中，茅台酒至少需要5年时间才能售卖，酱香系列酒至少需要3年时间。1625天严格的储存时间给予了茅台酒独一无二的醇香，也形成了茅台酒独特的产能周期。

由于茅台酒具有独特的产能周期，并且茅台酒是按照一定比例勾兑出来的，公告年报中公布的产能需要经过相关计算才能得到当年的茅台酒真正的销量。

首先，如何去解读贵州茅台公布的一行数据。

贵州茅台年报中公布的设计产能为当年的基酒产能，也就是说5年之后才会看到这批产能的市场化放量。2024年年报中贵州茅台公布茅台酒设计产能为44595吨，实际产能为56271.99吨，转换系数为1.26x，复盘近年茅台酒设计产能及实际产能比例，茅台酒的产能转换系数基本落在1.2x-1.3x区间，转换系数主要受到当年物候影响（2024年转换系数低主要系当年10月新建车间投产产量将并入2025年产量）。

贵州茅台年报中公布的销量确确实实是当年的销量，是可以反映当年茅台酒产量的指标。

我们可以发现，茅台酒当年的产量不完全等于五年前基酒的产量，刨除98%的茅台酒勾兑合格率及2%的陶坛损耗率外，茅台酒的产量与其配方息息相关。

按照2001年贵州茅台IPO招股说明书数据，1吨茅台=2124瓶，以及2010年《新增2000吨茅台酒技改工程投资可行性研究分析》，高度茅台酒也就是53%VOL飞天茅台的配方=85.14%基酒+14.86%老酒（这里的百分比为平均值，比例会根据不同的基酒及老酒体制进行调整），而低度茅台酒=88.30%基酒+11.70%老酒。基酒酒龄达到3年之后，会根据不同比例与老酒进行勾兑，勾兑后的酒存在一年后会以商品酒的形式进行销售，此时酒的销量才会被计入财报中。

此外，在基酒酒龄达到3年后新勾兑的商品酒中，只有70%-75%会作为商品酒出售，25%-30%会作为老酒储存。那么，最终可供出售商品酒占4年前基酒的比例约为 (1+15%)×70-75%≈80.5-86.2%。这一数据也就是下列表格中比值2的追本溯源。

所以既然5年前的茅台基酒产能已经非常确定，我们可以参照往年的转换系数对未来茅台酒销量进行预测。

2022年公布的“茅台酒十四五技改建设工程”是茅台酒近期唯一产能增量，公告中称“建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋，建成后新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年”。2024年10月，首批投产的8栋制酒厂房（新增1800吨基酒设计产能）已投入运行，这部分产量将于2025年释放。

2025年5月，在贵州茅台投资问答中，公司回答称“茅台酒十四五技改建设工程”目前已投产1个车间。

2025年10月，贵州茅台公司官方发布的新闻稿《张德芹调研茅台酒2026年度下沙轮次生产》称“调研中，张德芹一行先后走进制酒十二车间、制酒三十二车间和制酒二十九车间生产房”，据我们推测，其中制酒第三十二车间为“茅台酒十四五技改建设工程”建成投产的第二车间。我们也假设其新增产量将在2026年实现释放。

我们极端假设“茅台酒十四五技改建设工程”会在2026年按照原计划全面建成投产（或许不会，公司称会科学布局、有序推进），按照1.3x反推“茅台酒十四五技改建设工程”设计产能为15232吨/年，全面建成投产后茅台基酒产能或能达到5.8万吨/年，实际产能或能达到7.6万吨/年。

同样，按照四年前（勾兑好的酒会存放一年后销售，所以按照5-4=4years来反推）实际基酒产量、0.85x转换系数来推算，2025-2030年茅台酒销量CAGR=6.12%，2030年茅台酒销量将达到6.46万吨/年。

根据茅台酒产能、产量、销量之间长期可验证的稳定关系， 结合产能梳理，我们预计2025~2030期间，茅台酒的年理论供应量复合增速约为+6-7%，到了2029年后，年茅台酒的供应量或将达6.46万吨/年。

02

如何理解茅台酒的社会库存“堰塞湖”？

茅台的社会库存没人能够完全说清，样本数过于复杂、分散，没有官方的追溯渠道。而茅台的库存又是市场谈论的热点，所以我们另辟蹊径，尝试拼凑出大概的库存结构。

茅台的库存可以分为社会库存和渠道库存。茅台的渠道库存可以看作实物期权，在2023年前，经销商这部分库存可以兑现为看涨期权，经销商可以择时卖出，卖出的部分兑现为实物流向市场，也可以选择持续持有，由于茅台酒具有“越老越值钱”的说法，这部分也可以被分为收藏需求及社会库存中。

而社会库存也可以细分为高流通性的投机需求产生的社会库存（多为飞天）及低流通性的收藏需求产生的社会库存（多为非标）。

如何判断每年销量有多少流入社会库存呢？

老飞天的供给量是全部来自于社会库存的，老飞天的价格连续可追踪，新飞天的供给量是已知且可预测的，我们基于老飞天的价格与新飞天的价格呈现正相关性建立相关参数方程，而方程中只有老飞天的供给量为未知量。

通过计算近五年年份飞天库存量，我们认为每年有30-40%左右飞天茅台进入社会库存，即当下约9-9.5万吨社会库存，财富保有额约0.4万亿，约为黄金、贵金属及其他货币等价物社会库存的1/50。

（来源：新财富）