投研视界 | 德邦基金：风格切换，需要耐心（10.20-10.24）

一、市场表现

数据截至2025/10/24，来源Wind。

二、重要资讯

1、中共中央举行新闻发布会介绍，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，促进城乡融合发展，加快建设农业强国。《建议》提出推动重点产业提质升级，初步估计未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。培育壮大新兴产业和未来产业，未来10年将再造一个中国高技术产业。注重新型城镇化，预计“十五五”时期建设改造地下管网新增投资需求超过5万亿元。倡导积极的婚育观，优化生育支持政策和激励政策。综合整治“内卷式”竞争，将有力有效破除各种市场障碍。

2、二十届四中全会公报发布。全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。

3、美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1%；核心CPI环比放缓至0.2%，也低于市场预期。9月服务业通胀放缓至2021年11月以来的最弱水平。数据公布后，市场已经完全消化美联储年内剩余时间两次降息25个基点的预期。另外，白宫方面表示，美国政府关门可能导致十月份通胀数据无法公布，这或将是历史上首次。

4、中国基金业协会即将发布公募基金业绩比较基准规则征求意见稿。同时，以头部基金公司为主的多家管理人已上报一批拟作为业绩比较基准的指数，种类涵盖宽基、行业、风格等多种类型。不过对于进入实际基准库的指数数量，监管层的态度整体较为审慎。

5、中美双方新一轮经贸磋商已于近期在马来西亚吉隆坡举行。美国总统特朗普称，美方将稀土、芬太尼和大豆列为将对中方提出的三大问题。外交部发言人郭嘉昆对此回应称，中方在处理中美经贸问题上的立场是一贯、明确的。关税战、贸易战不符合任何一方利益，双方应在平等、尊重、互惠的基础上协商解决有关问题。

6、安世中国发布《致客户信》，驳斥荷兰安世现任管理层不实言论。安世中国承诺，所有在华生产并交付的产品均符合与客户合同的各项约定。安世中国针对荷兰总部单方面免去张秋明全球销售与市场副总裁职务一事，明确指出该决定在中国境内无法律效力。另据日本汽车工业协会发布声明称，荷兰安世已通知零部件制造商可能无法保证交货，此问题将对协会会员公司的全球生产造成严重影响。

三、宏观快评

1、前三季度我国GDP同比增长5.2%，其中，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%。9月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额增长3%。

点评：

经济发展韧性，也折射转型期的阶段性压力。（1）经济大盘“稳”的底色鲜明。5.2%的同比增速较上年同期加快0.4个百分点，增量达39679亿元，对于超大体量经济体而言实属不易。第三产业成为核心支撑，前三季度增加值增长5.4%，对名义GDP贡献达3.2%，服务业的稳定运行夯实了经济基本盘。横向对比看，三季度4.8%的增速仍高于多数主要经济体，且单季35.5万亿元的经济总量已超全球第三大经济体2024年全年规模，彰显大国经济抗压能力。（2）结构升级的“进”势清晰可见。工业领域呈现显著亮点，9月制造业增加值同比增长7.3%，较8月加快1.6个百分点，装备制造业与高技术制造业前三季度增速分别达9.7%、9.6%，远超工业整体水平。工业机器人、动车组等产品产量增速均超8%，新质生产力培育成效逐步显现。消费端政策效能持续释放，以旧换新推动通讯器材类、家具类零售额分别增长16.2%，服务零售额前三季度增长5.2%，展现内需潜力。（3）短期承压的“忧”点亦需关注。三季度增速回落0.4个百分点，主因外部关税冲击与内部结构调整阵痛叠加，固定资产投资前三季度同比下降0.5%，民间投资信心待提振。消费增速有所放缓，9月社零增速较8月回落0.4个百分点，餐饮收入仅增长0.9%，显示居民消费意愿仍需激活。（4）总体而言，5.2%的增速为全年目标奠定坚实基础。随着第四批以旧换新资金下达、服务消费政策落地，政策合力将持续释放。未来需聚焦激发民间投资活力、稳定消费预期，推动经济从“稳”向“强”跨越，巩固高质量发展态势。

四、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

本周债市震荡走弱，收益率小幅上行。公开市场共有7891亿元逆回购到期，央行累计开展了8672亿元7天期逆回购及1200亿国库现金定存操作，全周实现净投放1981亿元。资金方面，DR001上行0.3BP至1.32%，DR007上行0.2BP至1.41%，R001上行1.6BP至1.38%，R007下行0.4BP至1.46%。

数据截至2025/10/24，来源Wind。

2、一级发行

本周共发28期利率债，国债政金债发行总额达8290.5亿，较上周增加98.17%；本周国债政金债偿还9101.1亿；净融资-832.6亿；本周国债政金债净融资额较上周转负。

存单方面，发行总额为9,632.40亿元，净融资额为3,453.50亿元，对比前一周主要银行发行总额7,275.70亿元，净融资额2,227.00亿元，发行规模增加，净融资额增加。

数据截至2025/10/24，来源Wind。

五、债券投资策略

1、市场分析

债市多空博弈加剧，收益率呈现区间震荡态势。中美贸易谈判反复扰动市场情绪，全周行情受股债跷跷板效应主导，超长端品种波动显著，市场在缺乏明确政策指引下维持胶着状态。具体来看，周一，央行公开市场7天OMO投放1890亿元，到期2538亿元，净回笼648亿元。当天早盘资金略紧，但上午逐步转松，维持均衡至收盘。周末中美贸易战有所缓和，将举行新一轮的贸易谈判。早盘债市迅速反应，收益率上行超1BP，国债期货低开。日内无论是经济数据公布还是10年国债发行造成的影响都不大，期货全天低位震荡，波动较小。全天来看，10Y国债活跃券上行1.85BP至1.766%。周二，央行公开市场7天OMO投放1595亿元，到期910亿元，净投放685亿元。连续多日回笼后今日央行转为净投放，资金全天均衡偏松，几乎没有波澜。上午债市情绪一度较好，但随着股市走强，被压制。不过10年以下品种韧性较强，基本到估值附近收益率就上不动。午后权益高位震荡，债市开始反弹，国债期货全品种收红。全天来看，10Y国债活跃券下行0.55BP至1.7625%。周三，央行公开市场7天OMO投放1382亿元，到期435亿元，净投放947亿元。当天央行继续净投放，资金情况与昨日类似，维持平稳均衡。日内消息不多，国债期货高开，不过日内受股债跷跷板影响较大，跟随权益波动。临近尾盘国债期货突然拉升，期货收盘后现券表现较为平静。全天来看，10Y国债活跃券上行0.4BP至1.7625%。周四，央行公开市场7天OMO投放2125亿元，到期2360亿元，净回笼235亿元。当天资金继续维持全天均衡宽松，本周以来基本都没有太大波动。上午债市表现震荡，收益率小幅下行。不过下午两点之后，媒体报道中美即将在马来西亚进行经贸磋商和明天将召开新闻发布会解读二十届四中全会，触发债市避险情绪。多头平仓带动下国债期货转跌，期货收盘后现券表现较为平稳。全天来看，10年期国债活跃券收益率上行0.75BP至1.835%。周五，10月24日，央行公开市场7天OMO投放1680亿元，到期1648亿元，净投放32亿元。税期临近，当天资金边际有所收敛，午后匿名隔夜供给逐步消失。当天债市震荡偏弱，日内虽然一度想企稳，但还是受股市创新高的表现压制，长端收益率上行1-2BP左右，曲线走陡。中午5年和7年国债发行结果尚可，没有造成太多影响。全天来看，10年期国债活跃券收益率上行1.1BP至1.844%。

2、投资策略

利率债方面，债市近期对基金新规传闻逐步钝化，中美贸易磋商进展及金融街论坛表述成为下周关注焦点，年末银行调表行为亦需留意。四中全会虽利好权益市场，但并未出台直接经济刺激政策，债市向上空间有限，预计维持震荡格局，操作上建议仍以波段为主。

信用债方面，中美摩擦带来的避险情绪趋于缓和，叠加十五五政策规划发布，权益市场情绪再度转好。短期来看增量利空或有限，考虑到资金面仍宽松，10月下旬大概率维持震荡，中短久期票息资产预计占优，建议关注3Y高等级二永和城投。

六、股票投资策略

1、股票市场周度回顾

A股市场整体表现：本周全面反弹，成长风格反弹明显。上证综指2.88%，沪深300指数为3.24%，深证成指为4.73%，创业板指为8.05%，中证1000为3.25%，国证2000为3.58%。

行业表现：行业普遍反弹那，科技制造领涨，通信11.55%、电子8.49%、电力设备4.90%、机械设备4.71%；消费板块有所调整，农林牧渔-1.36%、食品饮料-0.95%、美容护理-0.09%、纺织服饰0.37%。

港股市场整体表现：港股亦明显反弹，恒生指数为3.62%、恒生科技为5.20%。

行业表现：行业表现明显分化，能源业5.63%、非必需性消费5.60%、资讯科技业4.74%、金融业3.25%；防御板块相对较弱，医疗保健业-0.77%、公用事业0.04%、电讯业0.37%。

2、投研随笔

市场逐步进入修复阶段，核心是在于中美重回谈判桌，关税风险的扰动或趋于缓和。虽然本周市场科技板块大幅反弹，甚至创出新高，但我们认为市场仍存在较大的不确定性，多空因素相互扰动。不确定因素主要有二：其一是在于科技板块估值相对较高，虽然近期有传闻光模块上调预期，但每次主线板块遇到估值瓶颈后都存在上调预期的叙事，因此是否短期形成共识，暂不明确。其二是基本面数据进一步走弱，Q3的GDP弱于市场预期，一定程度上会降低市场预期。但同样存在不少的利多因素：其一是“十五五”规划下，对于科技预期仍维持景气判断，尤其是经济走弱的背景下，进一步强化了科技的抱团环境。其二是中美重回谈判桌，一定程度上缓和了近期市场的风险偏好，从近期黄金的走势可见一斑。其三是美国CPI走弱，一定程度上强化了美联储降息的预期，则流动性宽松推高全球风险资产价格。市场不少声音认为风格面临切换的可能性，核心在于科技板块估值过高，或切向内需为主的消费和周期板块；但我们认为便宜不是买入的理由，基本面走弱的情境下，内需景气仍相对较弱。因此当前仍然推荐以出海和科技共振的方向，（1）AI 应用出海；（2）端侧产品进入密集发布期，带动消费电子走出新周期；（3）军工出海。

港股对于海外风险更为敏感，因此当中美贸易摩擦加剧时，港股调整较多；而本周中美关系相对缓和，以及CPI走弱预期下强化两次降息的可能性；因此后续来看风偏改善，流动性边际宽松。另外，由于AI算力等基建方向估值相对较高，存在科技板块内部切换的可能性，而恒生互联网、造车新势力等偏应用端，有望成为下一个主线；而创新药也已经调整较多，且受海外风偏影响较大，则待中美关系缓和，有望迎来新一轮上行周期。

文中涉及国内外时事、公共政策、社会事件等相关信息内容来源：Wind（陆家嘴财经早餐）。

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