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我们发现一个规律：每当中国迎来长假，美国市场往往会出现异常波动，此次国庆长假期间的市场表现亦不例外。长假期间，国际黄金与白银价格双双突破历史新高，这一消息引发全球市场高度关注——黄金价格首次突破每盎司4000美元大关，白银价格也突破每盎司50美元的历史最高水平。

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这一行情可视为今年以来全球金银市场发生的重大变化。

截至目前，今年黄金价格累计涨幅已超50%，白银价格累计涨幅更是超过70%，这样的涨幅在金银市场历史中极为罕见。尽管我们过去二十年始终长期看好黄金与白银，对金银投资的信心从未动摇，但今年这般大幅上涨的行情，却是我们此前未曾经历过的，其涨势之迅猛令人震惊。

事实上，量变积累至特定阈值便会引发质变，这是普遍认知的规律。

从当前市场表现来看，2025年显然已成为金银市场发生质变的关键节点。我们对黄金与白银的长期看好可追溯至2007年，彼时已能预见一场大规模全球性金融危机即将爆发。从历史逻辑出发，所有世界储备货币的生命周期均大致维持在百年左右，无论是法国法郎、英镑，还是更早的西班牙比索、荷兰盾等，皆未脱离这一周期，美元自然也不例外。

自1944年布雷顿森林体系建立、美元取代英镑成为世界储备货币以来，美元在2008年金融危机爆发后便从鼎盛时期逐步走向衰落，而黄金价格恰是观察美元衰落轨迹的重要指标。

2008年，黄金价格首次突破每盎司1000美元；直至2020年8月，黄金价格才突破每盎司2000美元，这一过程耗时12年，约4400天。从2020年的每盎司2000美元到2025年3月突破每盎司3000美元，耗时缩短至5年，约1700天。而从2025年3月金价突破每盎司3000美元，到同年10月突破每盎司4000美元，仅用了短短7个月，约200天。从价格飙升的速度不难看出，黄金价格的上涨节奏正不断加快。

以世界储备货币百年生命周期为参照，美元霸权自1944年确立至今，剩余寿命预计约20年。保守估计，到2050年，全球市场对美元的关注度或将大幅下降，届时人们对美元的态度，或将类似当下大多数普通人对英镑的态度，货币体系格局有望迎来重大转变。

在明确长期周期理论后，我们再来分析今年黄金行情的具体走势，大致可划分为三个阶段：

第一阶段为年初，纽约黄金期货交割环节出现挤兑现象，进而引发伦敦现货市场“黄金荒”。这是典型的实物挤兑行情，但华尔街媒体却以关税战作为叙事主线，在我们看来，这种做法实则是试图掩盖挤兑的本质。

第二阶段始于4月2日，当日特朗普宣布启动对等关税战，同时明确表示免除黄金与白银的关税限制。自4月2日起，黄金价格持续上涨，并于4月22日突破每盎司3500美元大关，震惊全球市场。直至8月下旬，这一阶段黄金价格上涨的核心驱动逻辑是美债市场三次暴跌。正如我们在核心课程及年终分析会中所提及的，美债市场的三次连续暴跌，使其“避险天堂”的地位不复存在，大量避险资金从美国国债转向黄金，成为推动此阶段金价上涨的主要力量。

第三阶段从8月下旬持续至今，核心驱动逻辑是西方黄金ETF及机构投资者开始大举增持黄金。截至9月的第三季度，黄金ETF及机构投资资金流入规模创下260亿美元的历史最高纪录。除西方机构投资者外，印度市场的需求也显著提升——8月至9月，印度黄金与白银进口量翻倍，以筹备10月的排灯节（类似中国春节的重要节日）。此外，全球央行在8月恢复大规模购金，叠加美联储9月实施降息，多重因素共同推动黄金价格在10月突破每盎司4000美元大关。

再看白银市场，今年前两个阶段的走势与黄金基本一致，但进入第三阶段后，行情特征与黄金出现显著差异。当前白银市场的剧烈波动，核心原因是伦敦现货市场爆发了史无前例的大规模挤兑。早在10月1日，我们便已在微博播报伦敦黄金市场的异动；10月3日，伦敦白银市场交割系统陷入严重混乱，出现供应短缺，核心标志是白银ETF租借利率持续大幅上涨；10月7日，白银市场各项指标全面恶化；10月8日至9日，伦敦白银现货市场陷入空前的挤兑恐慌。

在此需澄清一个普遍误解：提及伦敦现货市场，多数人会认为该市场交易的黄金、白银均为实物金条、银条，但事实并非如此。

我们在今年推出的《2025黄金风暴》核心课程中曾专门探讨，伦敦现货市场实际采用1:10的杠杆机制，即1盎司实物黄金对应10盎司电子黄金票据，而非实物黄金。所谓电子黄金票据，涵盖黄金远期合约、黄金掉期合约、黄金租赁合约及黄金ETF等，这些电子票据均非实物黄金，且规模被放大10倍，白银市场的运作机制亦如此。因此，不仅纽约期货市场忌惮逼空，伦敦现货市场同样畏惧挤兑——一旦现货库存降至危险临界点，市场中敏锐的资金便会察觉漏洞，提出实物兑换需求，进而引发全球性挤兑。本周伦敦现货市场出现的，正是全市场规模的挤兑现象，这样的场景堪称四十年一遇，是难得的市场观察窗口。

当前需重点关注三个关键细节：

第一个细节是纽约期货银与伦敦现货银的价差。

正常情况下，期货价格因需覆盖仓储、融资及其他机会成本，会高于现货价格，合理价差范围为每盎司几美分至一二十美分。但10月10日，两者价差飙升至每盎司2.7美元，且呈现负值（即现货价格远高于期货价格），这是白银自由交易以来的历史最高价差，为正常水平的20倍。要知道，仅在两三天前，价差还仅为50美分，三天前更是仅20美分。现货价格大幅高于期货价格，表明伦敦现货白银极度短缺。理论上，若将纽约商品交易所（COMEX）的白银库存空运至伦敦（当前海运已无法满足时效性需求），扣除所有成本后，每盎司白银仍可获利2.5美元。目前伦敦商品交易所（LME）白银库存总量达5.26亿盎司，若全部转运至伦敦，潜在获利空间超10亿美元。事实上，已有资金在采取行动——10月3日至9日，已有940万盎司白银正紧急空运赴伦敦，以缓解市场短缺。

第二个细节是白银租赁利率。

通常所说的白银租赁利率，指的是一个月期隐含租赁利率。正常情况下，伦敦市场白银租赁利率接近零，常见水平为0.1%、0.2%或0.4%。一旦出现严重现货短缺，租赁利率便会大幅飙升。今年以来，白银租赁利率已五次突破5%，而此次是最为严重的一次——从10月2日的5%飙升至10月9日的39.2%，与正常水平的差距极为显著。

需补充一个专业知识点：一个月期隐含租赁利率并非直接统计得出，而是通过公式间接计算。我们在核心课程中曾讲解其计算公式，背后依据是利率平价原理，具体公式为“SOFR利率=远期利率+租赁利率”，调整后可得“租赁利率=SOFR利率-远期利率”。以10月9日数据为例，一个月期SOFR利率为4.2%，一个月期白银远期利率为-35%，据此计算得出租赁利率为39.2%。

当伦敦白银出现严重短缺时，伦敦托管的白银ETF份额会被大量出借，以兑换为现货白银，供做市商应对交割与挤兑需求。10月10日数据显示，规模最大的白银ETF份额出借利率从10月初的2.5%飙升至12.2%，且可出借份额频繁降至零，即便以12.2%的高利率，也难以在市场中借到份额，这一现象充分反映出伦敦市场的混乱与实物白银的严重短缺。

第三个细节是全球各地白银市场的动态。

据路透社报道，印度某白银ETF基金于10月10日突然宣布暂停接受新投资，原因是印度国内实物白银供应突然中断。该基金在声明中还强调，国内白银交易价格较国际价格出现大幅溢价，这一现象进一步印证了印度国内白银的严重短缺。根据金银做市商披露的信息，作为全球最大的白银消费国，印度国内白银溢价较官方价格高出10%，除市场供需因素外，10月排灯节期间对黄金、白银的旺盛节日需求也是重要推手。此外，据我们“鸿学院”中身处深圳的成员反馈，深圳市场也出现白银短缺迹象——以往在深圳水贝市场，白银交易通常“付款即提货”，但国庆后部分商家出现“付款后需等待一段时间才能提货”的情况。若社群中有成员身处深圳，可实地前往水贝市场核实具体情况。

通过上述三个细节可明确判断，伦敦白银市场已陷入严重短缺。对于金银做市商而言，以往通过期货做空打压市场的传统手段，在当前市场环境下已失效。10月9日，伦敦市场出现大规模做空行为，白银价格从50美元跌至47美元，黄金价格从4000美元跌至3950美元，但次日市场便强劲反弹，重新突破50美元与4000美元关口，这一走势表明传统做空策略已无法扭转当前市场趋势。

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关于白银市场后续走势，核心仍需关注前述三个细节。

只要伦敦白银短缺压力未得到缓解，即便银价短期下跌，也大概率会快速反弹。当前挽救伦敦市场的唯一希望，是纽约商品交易所（COMEX）的白银库存能大规模反向运输至伦敦。因此，通过每日跟踪COMEX白银库存变化，可提前预判白银市场价格走势。数据显示，过去五天COMEX白银库存已下降约941万盎司，尽管部分库存用于满足本地交割需求，但多数应是被调运至伦敦以缓解短缺。按当前空运效率推算，下周这940万盎司白银有望陆续抵达伦敦，伦敦市场或迎来短暂喘息机会。

但长期来看，市场前景仍存在不确定性。目前黄金白银做市商在纽约期货市场的白银空单总规模达2.2亿盎司，这意味着其在纽约市场做空的同时，在伦敦市场大概率持有多单。不过，这些多单中包含大量代持的ETF白银份额，真正可自由支配的做市商自有份额规模尚不明确。因此，940万盎司白银运抵伦敦后，能否有效缓解市场短缺，仍需进一步观察。

综合来看，下周将是判断白银市场趋势的关键节点。预计下周白银价格大概率会出现下跌，但下跌幅度及后续是否反弹，主要取决于两个因素：一是940万盎司白银运抵伦敦后，能否有效压制市场短缺情绪；二是未来一周内，从纽约向伦敦调运的白银规模。预计到下周六，金银市场的整体趋势将更为清晰。

观察当前白银市场的动态，不禁让人联想到儿时观看的电影《地道战》——游击队员通过密切监测日军的出动时间、兵力规模（是小队还是中队），可提前判断日军是否计划“进村扫荡”或“进犯根据地”，进而从容部署防御与反击策略。当前分析白银市场走势的逻辑与此类似，通过跟踪关键指标与市场动态，可更精准地把握市场趋势。