牛市什么时候结束？A股3900点关键时刻，三大信号揭示行情终点

当市场在欢呼指数新高时，投资者更应冷静思考：这是一个新时代的开启，还是又一次周期性躁动？

9月25日，A股三大指数涨跌不一。上证指数微跌0.01%，收报3853.3点；深证成指上涨0.67%，创业板指表现强势，涨幅达1.58%。这一天，市场出现了近3900只个股下跌的“牛灾式下跌”现象，然而指数却表现出惊人韧性，从早盘最大跌幅52点强势回升。

本轮自去年“926”启动的牛市行情，已在争议中持续近一年。创业板指今年涨幅超过30%，科创50指数表现尤为突出。但随着指数逼近4000点整数关口，投资者心中不禁浮现一个关键问题：这轮牛市还会持续多久？

01 市场现状：指数强势背后的分化隐忧

尽管9月25日A股三大指数最终收盘表现分化，但盘中波动剧烈。早盘三大指数集体低开，上证指数低开0.03%，深证成指低开0.17%，创业板指低开0.56%。

然而，创业板指和科创50指数展现出强劲势头，午盘创业板指一度上涨2.22%，最终全天收涨1.58%，刷新近期高点。

从资金面看，市场交投活跃，沪深北三市合计成交额高达23920亿元，较前一交易日进一步放大。这种高成交量环境下个股却大面积下跌，反映出当前市场结构性行情特征明显。

板块表现方面，物流、地产、石油、农业、银行、酿酒、医药等板块走低，而有色、传媒等板块上扬，AI应用概念、可控核聚变概念等保持活跃。这种分化格局凸显资金正从传统板块向新兴科技赛道集中。

02 驱动力量：估值扩张而非基本面改善

长江商学院教授刘劲一针见血地指出，本轮A股上涨更多是估值扩张的结果，而非上市公司盈利能力的实质性改善。

“尽管近期A股市场的每日成交额、融资余额与每月新增投资者数量均呈现出回暖的态势，但就截止目前而言，我们尚未观察到个人投资者情绪出现过热的迹象。”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊观察到，居民部门的大类资产配置正在发生微妙变化。

8月以来，股票型基金申购量上升，而债券型基金规模增长放缓，货币市场基金规模已连续两个月下滑。这一“财富搬家”现象背后，是投资者对股市回报预期的调整。

杠杆资金在本轮上涨中扮演了重要角色。融资融券余额快速回升，两融新开户同比增速显著高于普通新开户。这表明，杠杆资金的加速入场，成为推动指数上行的重要力量，但也带来了潜在波动风险。

03 历史对比：牛市中的调整与休整

回顾A股历史，阶段调整是牛市的典型特征。方正证券的统计数据显示，2007年的回调区间为5月至7月，全A下跌了20%左右；2009年的回调出现在2月，全A跌幅约为10%。

与2014-2015年牛市相比，当前市场调整呈现出“幅度小、时间短、次数多”的特点。中信建投分析认为，指数前期攀升幅度过快时，后期多伴随幅度较大时间较短的调整，而“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长。

洪灏指出，“每一个10年，中国都会出现一波史诗级的牛市。上一波牛市是在2015年，10年之前；上上波牛市是2005年，是20年之前。” 从这一周期规律看，当前牛市符合历史节奏。

A股成交额从峰值3万多亿跌至当前2万多亿出头，正是资金选择休整的直接证明。量能骤降的核心逻辑，是市场赚钱效应的消退：此前机构抱团科技股早就明确主线，而高位科技股回调后，A股多次普跌，资金随之转向谨慎观望。

04 四季度展望：政策与资金的博弈场

四季度A股市场将迎来关键窗口期。国内政策持续发力，“反内卷”与高质量发展主线明确；海外美国经济韧性显现，信用周期温和重启。

科技成长与周期板块将成为核心驱动力，市场风格更趋均衡。华金证券认为，“四季度大盘和中小盘成长可能占优，科技、周期、核心资产等都有配置机会。”

具体到机会选择，有色、化工等周期行业仍是四季度配置的主线方向；同时可能受益于外资流入和基本面边际改善的医药、食品饮料等核心资产也值得重点配置。

政策预期是影响四季度行情的关键变量。东吴证券预计政策出台的重要窗口期可能在10月中下旬，尤其是四中全会前后。财政端可能提前使用2026年地方政府化债额度，设立新型政策性金融工具，预计规模约5000亿元。

货币政策方面，降准降息概率上升，四季度或将迎来新一轮宽松操作，带动LPR下调，降低融资成本。这些政策如能落地，将为市场提供新的上涨动力。

05 牛市终结的三大信号

从历史经验看，牛市终结通常会有明显征兆。首先，政策转向收紧是牛市终结的领先指标。当前政策环境依然友好，央行强调“主要是从中长期视角回顾和总结‘十四五’，不涉及短期政策的调整”，但后续政策走向需要密切关注。

其次，估值泡沫化是牛市终结的内在因素。目前A股估值整体尚未出现过热迹象，但部分科技板块估值已处于历史较高水平。投资者需警惕估值与基本面严重背离的风险。

第三，资金面降温是牛市终结的直接信号。当前居民资产再配置过程尚未结束，中长期资金持续入市。但如果未来成交量持续萎缩，融资余额大幅下降，可能意味着场外资金流入放缓。

粤开证券观点鲜明：“我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。”

银华基金认为，“十一”假期临近，不能排除节前部分资金可能兑现离场。历史经验表明，A股节前胜率普遍不佳，融资面临长假风险和利息的双重压力。

莲华资产管理有限公司管理合伙人洪灏给出的判断更加乐观：“沪指3900点和恒指26000点，都远远没有反映过去几年，中国在这些领域取得的成就。市场预期依然过度悲观，市场依然没有涨完，中国股市上升的空间依然没有结束。”

真正的长牛，需要科技创新的突破、民营经济的活力释放、消费结构的升级，以及制度环境的优化。投资者在追逐短期收益的同时，更应关注这些决定市场长期走势的深层因素。