上周债市震荡回暖，长债收益率明显下行。上周（5月26日当周），基金等机构赎回压力、存单价格走高、美国法院“叫停”特朗普关税等因素对债市造成利空扰动，但在资金面宽松以及上周五美国上诉法院暂时恢复实施特朗普政府关税政策提振下，债市整体震荡回暖，长债收益率明显下行。短端利率方面，尽管上周央行持续净投放支撑资金跨月无忧，但债市短端利率下行动力不足，整体小幅上行，收益率曲线趋于平坦化。

本周（6月2日当周）债市料将震荡偏暖。从基本面来看，虽然5月官方制造业PMI回升至49.5，但仍处于收缩区间，显示关税政策带来的外部压力犹存。从资金面来看，尽管本周逆回购到期量大，但适逢月初资金较为充裕，资金面大概率将维持宽松格局。同时考虑到中美贸易摩擦不确定性再度攀升，俄乌冲突进一步升级，市场避险情绪快速升温，预计市场短期内将转向避险资产，本周债市料延续偏强震荡。

一、上周市场回顾

1.1 二级市场

上周债市震荡回暖，长债收益率明显下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.12%，上周五10年期国债收益率较前周五下行4.96bp，1年期国债收益率较前周五上行0.71bp，期限利差有所收窄。

5月26日：周一，资金面由紧变松，但特朗普对欧美的关税威胁有所缓和，债市窄幅震荡。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率微幅下行0.07bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约持平。

5月27日：周二，尽管资金面宽松，但受银行以及基金赎回增多传闻扰动，债市整体走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.60bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.11%。

5月28日：周三，受存单价格走升及机构赎回基金相关传闻扰动，债市延续弱势。当日银行间主要利率债收益率多数上行，但10年期国债收益率下行4.29bp；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约持平。

5月29日：周四，美国法院“叫停”特朗普关税打压避险情绪，债市延续弱势，但午后受资金面宽松及关税政策仍有变数提振，债市转而小幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率小幅上行0.45bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.26%。

5月30日：周五，美国上诉法院暂时恢复实施特朗普政府关税政策，避险情绪再起，叠加月末资金面宽松无忧，债市止跌回升。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.65bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.21%。

1.2 一级市场

上周共发行利率债61只，环比减少31只，发行量3942亿，环比大幅减少5741.1亿，净融资额2674亿，环比减少2807亿。分券种看，上周政金债发行量环比小幅增加，而地方债发行量环比减少；政金债、地方债净融资额环比均减少。

上周利率债认购需求整体尚可：上周无国债发行；共发行22只政金债，平均认购倍数为3.42倍；共发行39只地方债，平均认购倍数为23.88倍。(上周利率债发行情况详见附表1-2)

二、上周重要事件

5月宏观经济景气度回升。根据国家统计局公布的数据，2025年5月，中国制造业PMI指数为49.5%，比4月上升0.5个百分点；5月非制造业商务活动指数为50.3%，比4月下降0.1个百分点，其中，建筑业商务活动指数为51.0%，比4月下降0.9个百分点，服务业PMI指数为50.2%，比4月上升0.1个百分点；5月综合PMI产出指数为50.4%，比4月上升0.2个百分点。

5月制造业PMI指数上升0.5个百分点，符合预期。背后主要有两个原因：一是4月25日中央政治局会议部署“加强超常规逆周期调节”，“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，5月7日央行等部门推出包括降息降准在内的一揽子金融政策措施，当月新投放信贷、新增社融会获得支撑；5月公积金贷款利率下调0.25个百分点，对楼市形成一定利好效应。另外，近期财政支出节奏也在加快。二是5月12日中美关税战降温，下半月对美出口出现比较强烈的反弹。非制造业方面，5月服务业PMI指数较上月上升0.1个百分点至50.2%，符合季节性规律，且仍处于扩张区间，一方面是五一假期带动居民旅游出行等服务业景气度改善，另一方面则是新动能相关行业景气度继续处于较高水平。

三、实体经济观察

上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率、日均铁水产量均继续下滑，而高炉开工率小幅回升，半胎钢开工率则基本与前一周持平。从需求端来看，上周BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI均上涨；上周30大中城市商品房销售面积微幅回落。物价方面，上周猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格也多数下跌，其中，铜、原油，以及螺纹钢价格均下滑。

四、上周流动性观察

五、附表

本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳