长城固收：当前债市在担忧什么？

上周长端利率债延续看股做债行情，上周一、周二因股市调整，长端利率顺势下行，上周三、周四又因股市绝地反击而出现风险偏好的骤然升温，长端利率债再遭抛售。

债市经过7、8两个月的洗礼，交易情绪演绎到极致，目前来看10年期国债利率1.8%仍旧是一个较强的支撑位，每次因股票大涨而导致的债券大跌，基本脉冲到1.8%附近就可能会出现反弹。

市场在担忧什么？应该不是基本面的问题，从7月宏观数据来看供需两端出现小幅收缩，经济基本面尚未实现全面反转。那么恐慌主要就应该来自于对风险偏好提升的担忧。历史来看，股债并不一定就是跷跷板，在资金面维持宽松的前提下，因流动性充裕也有望实现股债双牛。

市场热点

（1）8月以来，央行在中期流动性管理上显著加力，通过MLF与买断式逆回购“联动”，推动单月净投放规模创下2025年2月以来新高。一方面，8月有3000亿元MLF到期，此次MLF落地后，央行8月将通过MLF净投放3000亿元，为连续第6个月加量续做。另一方面，买断式逆回购操作同步形成补充：8月8日开展7000亿元3个月期操作，8月15日再度开展5000亿元6个月期操作，合计对冲当月4000亿元3个月期、5000亿元6个月期到期量后，买断式逆回购额外净投放3000亿元。

（2）8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善，不过仍然低于临界值点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。综合而言，这次的数据出现了转好的迹象，后续需关注能否持续。

（3）美国经济分析局（BEA）称，7月个人消费支出（PCE）价格指数环比上涨0.2%，较上月减缓0.1个百分点，主要受汽油和其他能源商品的成本下降1.7%影响，同比增长2.6%，与6月持平。不考虑波动较大的食品和能源，核心PCE价格指数环比增长0.3%，基本符合预期，同比增长加快至2.9%，为2月份以来的最高水平。

核心PCE是美联储关注的物价参数，是未来通胀的关键预测指标。7月PCE数据是美联储在9月议息会议会议召开前的三份关键报告之一，另外两份则是8月非农就业报告和消费者价格指数（CPI）。目前来看，9月降息或是大概率事件，不过年内能否有第二次，仍具不确定性。

市场回顾

资金面

上周资金维持宽松，隔夜资金价格稳定在1.3%左右，央行呵护态度明显，哪怕是上周五跨月，依旧波澜不惊。上周央行公开市场净投放4961亿元。其中，净投放22731亿元，净回笼20770亿元。因有3000亿元1年期MLF到期，上周整体上实现净投放4961亿元。本周有逆回购7天到期2.27万亿，逆回购91天到期1万亿，到期压力与上周相当，预计可能会继续通过续作的方式平稳资金面。

票据市场

转贴市场，月末票据利率走势与往年比呈现高度相似，均表现为翘尾行情。直贴市场受月末转贴市场票价上涨和供给增多的影响，报价也呈上升态势。目前国股半年直贴报价再度来到0.8%附近。

同业存单

存单收益率上周延续下行态势，大行一年期收益率下行到1.655%，市场对资金面维持宽松给予乐观预期，但受制于长端利率水平居高不下，存单也很难有较大幅度下行表现。

可转债市场

8月27日转债市场出现类似7月14日、7月28日的调整，转债与正股日内一度出现较大程度背离。结构上未见明显分化，从风格指数来看，万得高价/低价转债指数跌幅分别为3.75%/2.57%；从行业指数来看，信息科技/可选消费行业品种跌幅居前。而从背后原因来看，本轮调整可能源于主动“畏高情绪”与ETF、权益市场的共振直接因素层面，转债ETF午后的快速下行可能成为投资者行情判断的触发点之一。

注：以上数据来自Wind，统计时间为2025.8.25-2025.8.31，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资需谨慎。