上一轮供给侧改革，谁抓住了机会？

这两天反内卷的风又刮起来了，连带着一众商品，钢铁等行业在星期三都大涨了一波。

起因是7月1日的会议里提到，要“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”再加上光伏、水泥、钢铁、汽车等行业也传出了一些减产、限产的新闻。

于是市场解读这些信息为反内卷的同时，还更进一步联想到了供给侧改革，然后行情就这么短暂突击起来了。

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市场想要“供给侧改革”

股市是比人心更敏锐的地方，一有风吹草动便会引起无限遐想，而所有的遐想都指向一个目标，那就是——有没有赚钱的机会？这是“人心思涨”的部分。

但除此以外，目前的情况确实跟2015年改革时，有一些相似之处。

比如提到的措施，都包括出清落后产能、推动产业升级。

再比如，宏观环境都面临供给过剩，但需求不足，且物价（PPI）长时间低位运行的问题。

以及，一些重点行业产能积压严重，盈利压力持续较大。

2015年改革时，主要针对的是，煤炭和钢铁。

其中煤炭，从2011年起，利润率就开始持续下降，到2015年直接下降到了1.7%；钢铁也是类似，2015年利润率只剩0.9%，几乎都触达了2000年以来的最低值。

然后经过定去产能目标、严盯进度、严格执法等一系列操作之后，煤炭开采业2016年的利润率回升到了5.2%，2017 年甚至达到了 11.9%。

钢铁业同样取得了一定效果，但是波动会比煤炭稍大一些。

（数据来源：华创证券）

循着供给侧改革，煤炭和钢铁也开启了一波行情。

从2016年2月低点到2017年9月高点，中证煤炭和中证钢铁指数分别涨了58%和56%。

虽然看上去好像涨幅并不多，但是要知道当时是在股灾之后，绝大多数股票都是大伤元气的，这时候像煤炭这种的已经是比较出挑了。新基民可以类比一下，前两年红利行情刚起来的时候。

具体到基金上来看，我发现抓住那一波行情的基金也并不算很多。

这可能跟当时基金的绝对数量，和整个基金行业的成熟度有关系。

但肯定也跟供给侧改革行情启动是一种慢牛的态势有关系，根据天风证券的回顾，以煤炭为例，当时行情是涨了三个阶段。

第一阶段政策催化预期下小幅上涨，第二段定价资源品价格上涨，第三段定价资源品高价横住的时间，市场是在这几波上涨中慢慢才形成共识的。

02

哪些基金抓住了机会？

我们以半年为维度来看，煤炭和钢铁涨得比较好的阶段是，2016年下半年和2017年。

但从统计的普通股票型、偏股混和灵活配置型三类基金的持仓来看。

大多数基金都是2016年上半年重仓了煤炭，下半年就撤掉了。

只有华宝资源优选和易方达优选行业这两只周期基金，持仓周期比较长。但也是因此，2018年跌的时候，没有逃过。

其他更多基金是只持仓个别半年度，要说有点特点的，应该海富通内需热点，和嘉实价值周期优选算的上。

前者是2016年下半年涨得比较多的时候进一步加了仓，后者是2017年上涨的时候，全程在场，且2018年上半年及时退出了。

其中海富通内需热点基金经理黄峰是从2014年底一直管理到现在。

对于成立时间比较长且是单一基金经理管理的产品，一拉行业持仓，去看变化还是很明显的。

可以看到2016年左右，基金大幅重仓有色金属，往后几年切到了食品饮料，2020年开始又重仓医药，这也是基金比较辉煌的几年，达到了顶峰。

2021年熊市开始就比较惨了，虽然相比偏股混指数并没有跑输多少，但还是伤了基金的锐气，规模也从高点掉了不少。不过从2024年开始的这两波反弹倒是有跟上，目前净值也修复得比较多了。

所以黄峰的特点基本是，上涨的时候能跟得住，下跌的时候也不会跑输太多，并且能力圈一直在进展，会根据大趋势行情做轮动。

比如，他认为自己最有竞争优势的板块是食品饮料，但是到2022年下半年基本就没再买了，而是分散切到了计算机、汽车和电子等板块，还是比较贴合现在的行情的。

有起有落有起，但是一直能跟着市场往前走，我觉得这也算穿越周期的一种。

在钢铁上，大家的反应倒没有煤炭那么提前，2016年上半年，买得最多的基金也就不到8%的仓位，直到2017年上半年趋势比较明显了，重仓的基金才多了起来。

其中华安策略优选这只，在2016年下半年行情最好的时候重仓了，2017年虽然也有降仓，但基本都有在场，直到2018年才清得比较多。

同公司的华安升级主题买得比较多，但买得也比较准，主要是2017年下半年尾巴行情的时候大笔买入了。

两只产品的基金经理杨明和饶晓鹏，都是从业10年以上的老将。从2015年以来的业绩上看，华安策略优选混合表现会更好一点。

杨明的投资框架有一个重要的点是，他觉得供给侧比需求侧更重要，因为即使从需求上看，行业放缓了，但是供给侧有优化的话，也能诞生优秀的公司。这可能也是他为什么能一定程度上抓住一些当时的煤炭行情。

另外，他会比较看重行业里最优秀的龙头股，因为在他看来安全边际不只是低估值，还有企业本身的竞争优势，只要产品力或者管理层的软实力等各个方面在线，那么就算遇到波动，也不怕像一些质地差的股票会有永久性的损失。

从他现在的持仓上来看也是，都是以行业龙头为主，且整体的选股胜率都比较高。

另外比较有意思的是鹏华消费优选，纯纯只买了半个年度，但正好是行情最好的2016年下，但当时的基金经理已经离开公募行业，从2023年起基金就交给别的同事管理了。

整体既买煤炭又买钢铁的就更少了，这几只算是多个半年度都进行了有效配置。

以汇添富逆向投资为例，当时的基金经理是顾耀强，

顾耀强的特点是不做大的仓位择时，其实管理汇添富逆向投资的时候他尝试过择时，效果并不好，因为特别不可控。

所以他更多会把精力在选股上，根据不同行业的特点，去按不同的标准选股。比如周期股更看重供求关系，成长股更看重行业空间。按照特定的框架，再去给个股定价，就会更有的放矢。

另外，顾耀强也是延展性比较强的基金经理，体现在管理的产品非常多，类型不都一样，但他都会个性化管理，不采用复制策略，保证每个基金都有自己的独特点。

他现在管理的主要就三类产品了，一类是指增，一类是量化对冲，还有偏股混，目前看管理重心应该是会偏指增多一点。

03

这轮能否复现“荣光”？

从基金上说，这些年，经历过几轮牛熊，培养了一代又一代研究员和基金经理之后，如果真的有供给侧行情，也许能抓住机会基金的会更多点。

只是问题在于，这次会议真的是供给侧改革的前奏吗？

不好说。

2015年是11月先首次提出了“供给侧改革”的改革，然后后续又跟进了“三去一降一补”和各行业的方案。

但这次反内卷并不是第一次提出了，去年7月份就有这样的说法，目前除了减产的新闻，也没有太多新政策跟进的迹象。

而且供给侧改革是会影响到地方财政收入和老百姓就业的。

2015年-2015年，有房地产宽松的政策，地方政府的土地出让收入是有改善的；而且中央财政还安排了 1000 亿元专项奖补资金，又辅之以提前退休、再就业等各种政策。

但眼下的情况，不管是地方财政还是就业，本身就有一定压力，如果真要供给侧出清，一定还需要有更完善的配套保障政策。

所以行情肯定也不会一蹴而就，需要有一个酝酿和验证的过程，当下倒可以先关注一些周期能力比较强的基金经理，储备上再说。