中国银河宏观：贸易战影响初步显现，但衰退叙事尚未主导市场定价

核心观点

本周关注：中国4月PMI出炉，美国滥施关税的影响初步显现，出口订单显著回落，高技术制造业保持较高景气度，我们之前提出的“三抢”逻辑中，“抢出口”效应走弱，“抢两新”和“抢AI”效应依然较强。美国一季度GDP环比走负，但抛除抢进口的负向影响之后，经济基本面仍具一定韧性，4月非农数据好于预期也能从侧面验证。从目前数据来看，贸易战的影响初步显现，但衰退叙事尚未主导市场定价，短期中美的贸易谈判仍是核心关切。我们认为，后续边打边谈的概率较高，短期内较难达成共识。我们创新性提出“扩大型哑铃策略”，一头是黄金，一头是港股，对冲了特朗普政府反复无常的政策之后，背后体现的是东稳西降的中长期叙事。

国内宏观-需求端：（1）消费：出行进一步升温，汽车零售环比下降。4月地铁客运量增速同比3.17%、环比1.01%，4月国内航班执行航班数平均值为12804架次，环比3.88%、同比3.56%，4月最后一周在五一假期带动下，出行进一步升温；线下消费汽车零售环比下降，据乘联会，4月1-27日，全国乘用车市场零售139.1万辆，比去年同期增长10%，较上月同期下降10%；（2）外需：高频数据显示外需环比小幅回升，中国港口货物吞吐量仍在高位。4月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1365.5，环比下降10.99%，同比下降21.04%，本周较上周环比小幅回升；中国港口货物吞吐量4月均值为26516.9万吨，环比3.7%，同比5.6%，4月最后一周港口货物吞吐量超去年同期10%。

国内宏观-生产端：关税对生产的影响初步体现。4月30日PMI数据显示，受关税影响制造业PMI环比下降1.5pct至49%，其中生产指数调到收缩区间（49.8%），关税的影响已全面传导至制造业企业。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率继续下滑，截至5月1日环比下降5.68pct至72.43%，同比下降6.6pct。化工方面，PTA产量截至4月30日录得133.63万吨，环比小幅下降5.71万吨；PTA开工率录得77.01%，环比下降3.03pct。石油沥青开工率环比降2.4pct至28.3%，炼油厂开工率保持低迷，截至5月1日录得48.5%，月均同比下降7.12pct。

截止4月30日，猪肉平均批发价周度环比下降0.92%，生猪期货结算价格上涨0.04%。劳动节假期在即，二次育肥和压栏的大猪在月底可能面临一波集中出栏，在前期利多因素有所减弱后，生猪期货价格出现回调。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌2.68%，7种重点监测水果平均批发价下跌0.52%，苹果期货结算价格下跌1.07%。目前苹果部分货源采购之后继续存储的情况比较明显，可能会导致部分货源延迟出货，不利于后期行情健康发展。此外，鸡蛋价格周环比下跌1.99%。截止5月2日，本周原油价格全面下跌，WTI和布伦特原油分别下跌4.21%和4.74%。黑色系商品方面，截止4月30日，本周产品价格涨跌互现，焦煤价格跌幅1.26%，焦炭价格上涨0.24%，铁矿石价格下跌0.85%，螺纹钢价格上涨0.62%。有色等工业产品中铝价格上涨，铜、水泥、玻璃价格维持下行趋势。铝价格上涨0.45%，铜价格下降2.67%，水泥和玻璃分别下降0.39%和1.23%。

财政和投资：（1）财政方面：1-4月份政府债发行前置，截止2025年4月30日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达43.5%，新增专项债（不含化债）发行进度28.2%，地方一般债发行进度46%，普通国债发行进度38.8%，特别国债于本周启动发行，发行规模2860亿元。普通国债和特别国债本周均暂无新增发行，专项债发行规模较大。其中土储专项债全国拟发布总规模已达2800亿元，预计全年发行规模或在6000-8000亿元左右。结合4月政治局会议提及优化存量商品房政策，预计后续专项债收储政策有望进一步放松，全年专项债发行进度或较往年提速，6-8月份前有望发行使用完毕。（2）投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率与上周基本持平，石油沥青开工率小幅降低，螺纹钢和高线价格延续触底回升趋势。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。水利、制造业投资景气度持续较高，本周房建景气度有所修复。年初以来，房地产开发投资方面的增量政策尚未落地。房地产投资回暖，仍需要等待4月政治局会议提及的“加力实施城市更新行动、有力有序推进城中村和危旧房改造”政策落地。

货币和流动性：4月买断式逆回购净回笼5000亿元，月末流动性季节性紧张。公开市场操作方面，4月央行依然未开展国债买卖的操作；同时央行开展12000亿买断式逆回购操作，其中6个月期等量续作，3个月期净回笼5000亿元。但是，4月MLF净投放5000亿元。综合考虑MLF和买断式逆回购两项工具，流动性净投放为0，但期限改变，呈现短期资金（3个月）净回笼，长期资金（1年期）净投放。本周公开市场净投放7358亿元，月末央行呵护流动性。货币市场利率月末季节性上行，SHIBOR007和DR007分别收于1.7620%（+12BP）、1.7986%（+16BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上周明显回落，从6.3万亿元回落至4.7万亿元。国债收益率曲线下移趋平，30年期国债收益率向下突破1.85%上方，收于1.8240%（-10BP）；10年期向下突破1.65%，收于1.6243%（-4BP）；1年期收于1.4507%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.74%（-2BP）。

海外宏观和市场：美国在关税谈判中让步的可能性加大，短期硬数据尚未明显弱化，权益资产延续反弹。政策层面：（1）经济顾问委员会主席、海湖庄园协定重要构想者米兰（Miran）在接受彭博采访时表示他预期特朗普将于中国达成贸易协议，如果对中国关税在未来继续保持当前的高水平，他将感到惊讶。（2）美日贸易谈判依然不顺利，日本强烈反对汽车关税，并威胁可能以美债作为谈判筹码。（3）特朗普政府开始在部分关税上做出让步，其4月29日发布行政命令，将关税抵扣与零部件和材料的减免相结合以减缓关税冲击。路透采访显示，此前25%汽车关税可能为车企提供至高在美组装汽车总价值15%的关税抵扣额，以抵消进口零部件的价值并促使产业链转移回美国。（4）欧元区担忧经济下行，货币政策预计进一步宽松并对华针对性加征关税。欧盟执委会表示，对从中国进口的建筑工人升降机械加征20.6%至66.7%的关税，以保护欧盟生产商，欧盟该市场年规模超过10亿欧元。同时，欧央行副总裁德金多斯表示“在主要因贸易导致的极度不确定环境下，风险加剧。”芬兰央行雷恩指出，欧洲央行过去列出的许多负面风险已经成为现实。

经济数据层面：（1）美国Q1的GDP环比折年率为-0.3%，但主要由于净出口、存货的扰动，消费和投资仍较为平稳，短期尚未大幅恶化。一季度消费环比折年率1.8%（前值4.0%），私人投资总额环比折年率21.9%（但剔除库存后对GDP环比拉动为1.34个百分点），净出口对GDP做出-4.83个百分点的贡献，库存显著回升拉动GDP上行2.25个百分点，政府支出环比折年率-1.4%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.4%升至3.6%，核心PCE通胀从前值2.6%升至3.5%，有所加速，未来关税造成的价格压力可能进一步显现。（2）美国4月劳动市场数据中，新增非农就业略好于预期，失业率平稳。4月新增岗位17.7万个，2、3月新增就业累计下修5.8万个。非农时薪增速环比0.17%，同比增速降至3.77%，进一步缓和，失业率维持4.2%（从前值4.152%略升至4.187%）。（3）4月ISM的制造业PMI弱化至48.7，但幅度低于预期，产出降低但新订单环比从44.7回升至46.5，表明关税落地并未快速打击已经偏弱的制造业。整体上，短期美国的硬数据还未跟随软数据恶化，美联储上半年降息概率不高，但这不意味着美国经济的下行风险在高关税环境下解除，下半年经济恶化的概率依然不低。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

正文

本文摘自：中国银河证券2025年5月4日发布的研究报告《关税影响下的高频表现 ——宏观周报（4月28日-5月2日）》

本文源自券商研报精选