白银的失控：第一个被逼到角落的金融金属

如果只看涨幅，白银这轮行情已经足够“疯狂”。12 月下旬，国际白银价格在短短一个交易日内暴涨超过 10%，年内累计涨幅接近 170%，远远跑赢黄金，成为 2025 年表现最极端的贵金属品种。但真正值得警惕的，并不是涨幅本身，而是上涨的方式。当价格暴涨，却没有杠杆资金跟进；当衍生市场还在交易，实物却开始“给不起”；当一个原本被视为边缘资产的金属，开始牵动伦敦、纽约、上海三大交易体系的稳定性，这就已经不是一轮普通行情，而是一场体系级别的摊牌。

白银，正在成为全球金融体系中，第一个被逼到角落的金属。

一、最反常识的信号：

白银在暴涨，但投机者并不在场

任何一轮商品大行情，几乎都会伴随同样的特征：杠杆上升、持仓扩张、情绪升温。但 2025 年这轮白银上涨，恰恰反过来。

1. COMEX 未平仓合约持续下降

过去6-8周，随着白银价格不断创新高，COMEX 白银未平仓合约（Open Interest）却呈现出持续下降的趋势。这意味着什么？这轮上涨，并不是由新增杠杆资金推动的。如果是典型的投机行情，我们应该看到的是：多头加仓、持仓扩张、杠杆资金放大波动，但现实是：投机者在撤退、杠杆在下降、市场却在上涨，这在商品历史中极为罕见。

2. 价格上涨的真正原因：卖方消失

当投机者不在场，价格却仍然持续上涨，说明只有一种可能：愿意卖出实物的人，正在消失。换句话说，这不是“买盘变强”，而是卖盘枯竭。而一旦卖盘来自实物端，这个问题就不再是“情绪”，而是结构性流动性约束。

二、伦敦—纽约体系正在承压：

纸面承诺开始失效

全球贵金属市场长期依赖一个隐含前提：只要是纸面合约，就总能在某个地方完成交割。这个前提，让整个体系可以在极低实物比例下，发行出成倍甚至数十倍的“纸白银”。但现在，这个前提，正在白银身上被打破。

1. 三大市场，三种状态

伦敦（LBMA）：现货市场承担全球白银定价核心功能，近期可交割实物极度紧张，租借利率异常飙升；

纽约（COMEX）：期货库存持续下降，可自由流通库存被“锁死”，实际可交割能力明显下降；

上海（上期所+上金所）：实物需求持续放大，沪银溢价快速走高，成为全球最强的实物吸纳端。

过去，中国一直是全球白银的“流动性缓冲池”。当伦敦和纽约需要实物时，白银可以从中国流出，补充衍生体系的稳定性。但现在，这个机制失效了。

三、中国角色的转变：

“边际供应者”到“战略留存者”

这是本轮白银危机中，被国际市场严重低估的一点。

1. 白银的真实属性正在发生变化

在很多投资者的认知中，白银仍然被归类为：贵金属、避险资产、黄金的“影子”，但在产业端，白银的真实身份早已改变。白银已经成为关键战略工业金属，核心应用包括：光伏电池、电动车、半导体、高端电子与储能系统。

2. 中国白银消费的“刚性底盘”

2024 年，中国白银总消费量 9428 吨，其中：工业需求 8567 吨，仅电气与电子产业链就达到 6577 吨，这意味着什么？中国每个月平均需要消耗 接近 800 吨实物白银。而这还是在新能源进一步扩张之前的数据。

四、一个被严重低估的变量：

新一代电池革命

真正可能改写白银供需曲线的，并不是短期投机，而是技术路线切换。以最新一代全固态电池为例：单套电池系统白银用量：约 1 公斤，传统锂电池：约25-30克，这是一个数量级变化。如果这一技术开始在高端电动车、储能系统中规模化应用，白银需求将不再是“边际增加”，而是结构性跳升。问题只有一个：这些白银，从哪里来？

五、“留银”政策：

规则已经改变，但市场尚未定价

从 2026 年起，中国对白银出口政策进行重大调整：由配额管理 → 出口许可证制度，实质效果：出口难度显著提高。背后的逻辑非常清晰：白银，已经被视为国家级工业战略资源。在新能源、储能、先进制造全面加速的背景下，任何放任白银大量流向海外衍生体系的行为，都会在未来形成“产业卡脖子风险”。因此，中国选择了一个简单但强硬的策略：留银。这意味着，伦敦—纽约体系，正在失去最后一个实物流动性缓冲。

六、ETF压力测试：

真正的“测试”尚未开始

目前这轮上涨，有一个重要特征：ETF 资金尚未全面入场。但这并不是因为白银不具吸引力，而是因为资产配置节奏尚未切换。每到新年，全球资产管理人都会重新评估组合：黄金：年内 +70% 以上，白银：年内 +160% 以上，铂金：+150% 以上，铜：+40% 以上，一个判断几乎不可避免：“我们错过了”。而 ETF 的本质是：买入实物、直接占用库存、不参与衍生对冲，一旦 ETF 开始系统性吸收白银，压力将直接传导给：掉期交易商、做市商、小型金银银行，其中相当一部分，并不具备真实交割能力。

七、数据已经在“报警”：

涡旋式挤兑成形

1. 伦敦市场的极端信号

目前，一个关键指标已经失真：1年期白银掉期利率-美国利率 = -7.18%，这意味着：市场愿意为“立刻拿到的白银”，多支付 7% 以上的溢价，在正常情况下，远期价格应高于现货价格，用以覆盖：仓储成本+融资成本+风险溢价，而现在，情况完全反转。这是典型的实物挤兑信号。

2. 库存的此消彼长

伦敦 10 月新增库存：5400 万盎司，上期所库存一度跌至 576 吨（接近 500 吨红线），COMEX 库存：10 月：约 1.65 万吨，12 月：降至 1.4 万吨。这并不是库存“消失”，而是被不断搬运、锁定、再分配。本质上，这是一次：伦敦—纽约—上海三地，对有限自由白银的争夺战。

八、历史的唯一结局：

当体系承压，监管一定会出手

白银历史上的两次史诗级牛市，结局高度一致：1980 年：CME 推出“白银规则7”；2011 年：9天内5次上调保证金。每一次，都是通过去杠杆来终结行情。值得注意的是：2025 年 12 月，CME 已将白银保证金上调 10%，这不是结局，但一定是信号。

图片来源于：华尔街见闻

黄金，考验的是信任；白银，考验的是兑现能力白银正在做一件非常危险、但也非常真实的事情：它在强迫金融体系，面对实物世界的约束。所以它的上涨才如此反常：没有故事，没有狂热，没有投机高潮，只有一个冰冷的现实：当越来越多人想要“真的白银”，系统发现，它已经给不起了。这不是牛市，这是摊牌。当这场战争真正进入高潮，市场惩罚的，不是空头，而是那些仍然相信——“纸面承诺，永远可以兑现”的人。

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