商品大空头

1/4 924后的“分手”

上半年的股市可谓有惊无险，赚钱机会多多，但隔壁的商品市场就是完全两样的风景，大部分工业品都是“一路南下派”，几乎被空头力量主导，偶尔借停产检修或宏观利好反弹一把，也成为“每涨卖机”。

国内上市的67个商品期货品种中，主力合约价格年初以来下跌的有39个，看上去没有那么惨？你再看上涨的28个品种中，几乎都是金银和农产品，工业品只有铜、铝、锡三个国际定价的有色品种和尿素这个严格出口管制的农化产品。像焦煤、玻璃、甲醇、塑料、橡胶、纯碱、螺纹钢这一类重要的大宗商品，都是跌幅巨大。

上半年这一轮工业品的下跌，实际上是在延续21年以来的商品熊市：

焦煤主力合约上半年跌了34%，从21年最高点跌了80%；

玻璃主力合约上半年跌了25%，从21年最高点跌了68%；

甲醇主力合约上半年跌了16%，从21年最高点跌了46%；

螺纹钢主力合约上半年跌了10%，从21年最高点跌了52%。

A股也是2021年见顶的，也就是说，从2022到2024年前三季度，大部分工业品和股市的大方向是一致的，但924行情以后出现了大分化，大部分商品在924暴涨后，又重归漫漫熊途，而股市却留在3300点左右的高位震荡了9个月。

股市北上，商品南下，到底哪一个体现了真实的中国经济呢？

2/4 结构性牛市与工业品熊市

924以来，股市上涨的核心动力是“宽财政”，但这一轮“宽财政”不是“大撒币”，也不是“大基建”，而是投向新旧基建、科技、消费和出口多个领域的重点项目，利用低利率环境去覆盖一些投资周期较长的民生项目。

主要包括4个方向：

1、两重（重大基础设施和重点领域安全能力建设）：基建仍是专项债资金的绝对主力方向，但与十年前以地产为核心的基建相比，方向有较大差异，主要投向城市燃气、排水等地下管网、城镇老旧小区和城中村改造、城市更新、水利工程、交通物流重大基础设施等，对应的钢铁和建材用量不算太大，最终也体现在相应的受益行业和大宗商品品种上。

2、以旧换新，促内需方向，从汽车、家电、家装、电动自行车扩展至手机、平板、智能手表手环等数码产品，以及服务消费

3、新兴产业：设备更新、新型基础设施、算力、产业园区等；

4、民生保障和房地产托底

所以本轮“宽财政”不太典型，规模只是相对“宽”，意在托底而非刺激，方向并非针对宏观经济，而是以点带面，导致从数据上看，通缩继续，CPI、PPI仍然在负区间，企业风险偏好不变，PMI一直在50上下徘徊，社融规模中的中长期贷款增长乏力，只有政府负债独撑大梁。

但毕竟是财政发力了，“宽财政”下就不太可能有熊市，只不过板块之间的结构性冷热不均就非常明显了。

所以财政发力方向与股市的结构性牛市，大致是统一的，924以来，上涨明显的行业有两大类：

1、TMT类行业，半导体、软件、游戏、机器人等，反映了国内重点投向科技高端制造战略，以及全球的人工智能大趋势

2、部分消费品行业，主要在新零售、个护用品、游戏、电商、IP经济和休闲食品等具有“个性化和高性价比”特征的板块

这两类行业都避开了需要强刺激的总量经济行业，前者是有政策重点支持的方向，后者是财政托底后，消费有自发韧性和创新的方向。

而924以来，重归漫漫熊途的行业也有两大类：

1、传统总量经济下的典型行业，主要是地产基建链各行业、煤炭、白酒、造纸、炼化

2、产能过剩的行业，主要是21年以来各地疯狂投资上产能的新能源

前一类体现地产下行周期的惯性，后一类体现了每一轮产业政策都留下的产能过剩的老毛病，也是高层不愿再进行大规模财政刺激的原因之一。

再看财政发力方向与商品市场的牛熊格局，也是一致的。工业品本轮下跌主要是三大方向：

第一个方向是黑色系，焦煤、玻璃、纯碱、螺纹钢，下游主要是建筑地产行业，主要体现了房地产下行周期的拖累。

第二个方向是能化系，烧碱、纯碱、甲醇、塑料、苯乙烯、乙二醇、PVC等等，都是前几年石化产能大扩张，导致产能过剩的行业，再加上原油煤炭价格下跌，成本崩塌。

第三个方向是新能源系，多晶硅、工业硅和碳酸锂，下游需求很好，纯粹是因为过度投资导致的产能严重过剩。

商品走熊的三大方向，跟股市走熊的两大方向，还有国民经济的通缩方向一致。

再看今年唯一表现较好的是有色的三个品种，铜、铝和锡，除了供给因素外，其下游主要行业与财政发力的方向都有一定关系：

铜下游的汽车家电机械行业，受益于国补以旧换新，电力和新能源也是新一轮基建投资的重点方向，而地产建筑国内已经下降到个位数，影响较小。

铝的下游行业占比结构发生显著变化，建筑用铝占比降至20-25%，工业铝型材、电力、交通运输等新兴领域占比提升，后者是财政发力的主要方向，有效抵消了地产周期下行。

锡的下游主要是半导体，受益于全球AI基建投资和半导体周期。

事实上，有色中与房地产关联程度最高的锌，与新能源产能过剩相关的镍、硅、锂，今年也是一直在下跌。

当然，上面的分析都是定性的，还是很难说明，差异为什么那么大，比如螺纹、热卷价格年初至今下跌10%以上，但钢铁行业涨幅1.5%，玻璃跌了25%，但玻璃玻纤行业上涨2.96%；碳酸锂跌了21%，但锂矿行业涨了2.03%，反而是下游的电池行业跌了4.4%？

还有，这一轮通缩，为什么主要体现在工业品而不是农产品的价格上？

工业品价格的下跌，有商品期货市场的内在因素。

3/4 真正的“大空头”

很多研究周期品较少的投资者，常常有这样一个疑问：相当多的工业品种已经跌到了成本附近，加上费用，根本不赚钱，甚至很多能化品种在成本线下两三年了，为什么大量的企业还在源源不断地生产？

商品期货市场的参与者中，生产企业和贸易商是绝对的主力，理论上说，他们都是天然的商品多头，牛市中不需要参与市场，也能自然从商品价格的上涨中获利，反之也说明，熊市中，他们必须积极的参与期货市场，做空头套保，对冲现货的损失。

这种参与者结构与利益诉求，造成期货市场中国内定价商品的大行情上涨大多是尖顶，下跌大多是圆弧底。

因为上涨行情的推动者以投机资金为主，手里没有货，又时刻提防产业资本的套保盘，所以高价站不稳；

而下跌行情的推动者主要是产业的套保资金，用期货市场的收益对冲一部分或全部产品跌价的损失，心态上比较放松，每次反弹都成为加空的机会，涨多了，就注册仓单，准备交割现货，形成盘面上的阴跌与磨底，有时会持续一两年。

这种参与者结构，加上国内大部分行业产能过剩的现状，导致国内定价商品，下跌时，成本并不重要。主要玻璃企业一季度没有一家亏损，耀皮玻璃、旗滨集团竟然净利润是同比上涨的。

中国的商品期货近十年发展很快，很多品种都只有国内有，拥有了全球定价权，体现了中国制造业大国应有的地位。但商品期货市场的快速发展，也改变了很多生产型企业的经营行为。

比如一个产能100万吨，产能利用率50%的企业，遇到商品熊市时，由于下游拿货谨慎，销售下降到30万吨，还多了20万吨成为库存，承受继续跌价的风险。以往的方法，企业应该开始减产，但这种做法对很多生产刚性的行业并不友好，一旦销售转好，产品又会脱销。

而现在的方法是保持产能利用率，对这20万吨库存进行套保，保证企业的平稳运行。

以前“现货微利+库存跌价”时，企业在成本线上就实际亏损了，但现在“现货微利+库存套保无损失”，就能够长期在成本线附近保持正常生产，成本线以下咬牙挺几个月现金流也能撑住。

以前商品价格下跌过快时，生产企业就会搞停线检修、联合减产等，但效果往往不好，因为每家企业生产成本不同、经营目标不同、市场占有率不同，自然各怀鬼胎，最终该怎么跌还是怎么跌。

但有了商品期货就不一样了，期货就是服务于产业，套保是期货市场的重要职能，能用套保挺过去的下行周期，还搞个毛的联合减产？不减产不挺价，还可以逼迫成本高的企业出清，提高自己的市占率，何乐而不为呢？

套保运用到了一定程度，甚至可以根据期货价格调整产能利用率，不但为库存套保，而且为正常销售量、甚至多余产能配空单（即虚盘），如果期货价格上涨，就提升产能利用率，虚盘变实盘，增加的产量用于交割而非销售。

只要能顺利交割，既有现货，又有产能的企业是风险最小的空头。对企业个体而言，熊市中套保就是最有利的选择。

但市场的悖论在于，对个体最理性的选择，对整体而言，却绝非理性。

整个行业中，只要有一家主要的企业做套保，其他企业就不能不跟进；整个上下游产业链中，有一个环节做套保的比较多，其他环节也是能做则做。

价格在经济学上的核心作用是调节供需，通过价格下跌减少供给、增加需求，如果大部分厂家都通过套保增强成本线附近保持产能的能力，如果宏观经济本身的下行导致价格下降也不能新增需求，那商品的价格就不可能在成本线附近止住，而是一跌再跌。

就算是跌到企业现金流成本附近，部分企业退出，由于实际产能仍然高于需求，价格只会长期磨底，而难有反转。

以大家最熟悉的养猪企业来说，21年生猪期货上市后4年，传统意义上的猪周期就没有起来过，肉价波动一年比一年低。大中型企业普遍建立专业套保团队，做空生猪远月期货合约，锁定出栏价格，甚至把套保范围扩展至饲料端（玉米、豆粕），实现全产业链风险管理；就连中小养殖户也可以通过保险公司旗下的期货子公司购买看跌期权，形成风险分散闭环，“兜底”生猪价格——没有人去产能了，哪里来的猪周期？

有了产业资本这个最中坚的“空头司令”后，相关的做空商品需求的资金就会增加，而且基本面越差，越弱的商品，被其他空头选中的概率越高。

今年就是玻璃和焦煤，撇开纯投机的资金不谈，太多资金有利用这两个品种做空的动机了：持有煤炭股的，可以空焦煤对冲；看好经济复苏但看空房地产的人，可以多股票空黑色系商品；做原材料套利的可以多铁矿空焦煤玻璃……

4/4 金融为实体经济作贡献

总结一下本文的三个结论：

1、股市和商品在涨跌结构上是一致的，与本轮行情“宽财政”的发力方向有直接关系。

2、股市的强势体现了新兴产业的景气度和消费的韧性，而商品的弱势主要体现了房地产下行周期和传统行业产能过剩。

3、商品的弱势本身也是参与者结构造成的，往往通过金融市场形成过度超跌。

最后一点与产能过剩的大背景有直接的关系，这次将是一个长期的问题，所以再展开补充几句：

股票更多体现预期，商品更多体现现实，特别是产能过剩的现实。不过，期货市场预期也可以部分扭曲现实，现在的现货成交也要参考期货价格。而生产商积极套保，体现的是严重产能过剩下，企业的价格战从实体经济打到金融市场。

期货市场是零和游戏，空方必定对应多头，有人赚钱必定对应有人亏钱，实体企业在期货市场的做空收益，对应金融市场的投机多头的亏损，特别是那些喜欢“逆势抄底”的散户。

交易所虽然是中介机构，但在金融为实体经济服务的大方针下，服务地方经济，也尽可能方便生产企业交割。

不要看玻璃跌到1000元一吨，碳酸锂跌到6万，实际参与交割的企业，销售价格在三个月前就定在了1200元和7万。

所以商品的“超跌”，也算是金融市场参与者均摊实体经济在通缩下的损失，从好的地方说，也就是金融为实体经济作贡献吧。

只不过，去产能就更加遥遥无期了。

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