2015 年6月12日，上证指数创下5178点历史高点，此后十年间，A 股经历了多次波动，但整体表现平淡。截至2025 年6月，上证指数仍围绕3000点中枢震荡，较2015年高点累计下跌约40%，期间最大回撤超过50%。

十年来，A股市场呈现出几个简单的特点：

1、结构性分化。科技、新能源等新兴产业表现突出，但传统行业整体低迷；

2、政策依赖度高。多次通过降准降息、资本市场改革提振市场，但缺乏长期资金支撑；

3、外资主导定价权。北向资金累计净流入约2万亿元，但受国际局势影响波动加剧；

4、估值中枢下移：沪深300市盈率从2015 年的15倍降至 2025年的11倍，处于历史低位。

很明显，这十年来指数始终围绕3000点中枢运行，始终未有大牛市。而也正是这十年来的3000点中枢，给很多投资者留下了A股3000点的历史印记。如今，在5178点大牛市10周年之际，我们回顾一下过去几轮牛市，展望一下未来还能否出现大牛市。而站在当前时代，距离大牛市还缺什么？

A股历史上，大大小小大约有8次市场公认的牛市，不过近二十年来，典型代表主要是2005-2007年、2014-2015年以及2019-2021年牛市：

1、2005-2007 年：改革牛与全球化红利

核心驱动：股权分置改革解决制度性缺陷，加入WTO后出口激增，GDP增速连续两年超10%；

市场表现：上证指数从 998 点飙升至 6124 点，涨幅514%，企业盈利与估值同步提升。

2、2014-2015 年：杠杆牛与政策刺激

核心驱动：降息降准释放流动性，沪港通开通引入外资，场外配资规模达2万亿元；

市场表现：上证指数从2000点涨至5178点，涨幅159%，但最终因去杠杆引发股灾。

3、2019-2021 年：结构牛与科技崛起

核心驱动：全球流动性宽松，半导体、新能源等赛道爆发，外资流入超1.2万亿元；

市场表现：创业板指涨幅达170%，但传统行业滞涨，市场分化显著。

纵观历史上的牛市，实际上都有一定的共性。这其中，核心的驱动力主要来自于几个核心的方向：

1、政策强力推动（牛市的点火器）。政策在A股牛市中起关键 “点火” 作用。如1999 年 “5・19 行情”，官媒喊话与经济刺激引发上涨；2008 年 “四万亿计划” 带动股市反弹；2014年降准降息启动 “杠杆牛”。政策工具涵盖降息降准、印花税调整、IPO 调控与资本市场改革，为牛市营造政策环境。

2、资金面宽松（牛市的助推器）。资金面宽松是牛市的重要推力，杠杆资金与外资是主要动力。2015 年牛市，两融余额超2.2 万亿，场外配资超5万亿；2005 - 2007年QFII 开放吸引外资。当前两融余额接近 2015 年高位，但外资净流入不稳定，制约资金面进一步宽松。

3、经济基本面支撑（牛市的根基）。坚实的经济基本面是牛市根基，企业盈利改善是核心。2005- 2007年牛市，上市公司利润年均增速超30%；2019 年“结构牛” 中，新能源等赛道盈利增速超 25%。缺乏盈利支撑的牛市难以持久，如 2015 年牛市因泡沫破裂终结。​

4、投资者情绪升温（牛市的催化剂）。投资者情绪升温是牛市催化剂，表现为开户数与成交额激增。牛市初期，赚钱效应吸引新投资者，如2007年月均开户300万。同时，市场成交额持续破万亿，反映投资者积极态度，形成推动牛市的良性循环。​

5、产业周期引领（牛市的新引擎）。产业周期引领牛市发展，技术革命与制度红利催生新动力。1999年互联网革命、2019年科创板设立与国产替代、2024年AI与机器人产业爆发，均带动相关产业发展，吸引资金布局，成为牛市新引擎。​

政策推动、资金宽松、经济支撑、情绪升温与产业引领，共同构成 A 股牛市的共性条件。这其中，单一因素一般会引发市场出现结构性牛市，但整体性的牛市，或者更强的牛市，往往需要多重因素的共振。

以史为鉴，当前A股市场是否具备牛市条件，或者当前市场走牛，还缺什么？

当前A股在关键点上，或许还有失火候：

1、经济与盈利修复尚未企稳。一方面，GDP增速基本达成预期计划，但消费疲软，而地产投资持续负增长；另一方面，企业盈利承压。2024年，A股上市公司整体营业收入为71.77万亿元，同比下降0.84%，上市公司连续两年净利润下滑。2024年，A股上市公司的净利润同比减少了2.40%，而2023年净利润也减少了1.09%。基本面尚未企稳之际，目前地方债务化解、地产出清仍未结束，金融系统潜在风险依然存在；

2、政策效果待验证，资金结构失衡。政策方面，2024年推出“回购增持再贷款”等新工具，但规模远小于“四万亿”。而资金方面，融资余额集中于科技赛道，消费与周期板块缺位，未形成全面上涨动能。

3、投资者信心不足，增量资金有限。2024年10月开户数暴增至684.68万户，但随后开户数快速回落，基本保持每月200万左右，低于历史牛市水平。而当前市场，ETF成为主要增量，但个投资者入场意愿并不高。

4、外部风险压制全球资本流向。当前，中美科技摩擦、地缘冲突制约风险偏好，叠加美联储降息节奏放缓，外资回流新兴市场动力减弱。

因此，无论是单一方面的提振，还是多重因素的共振，目前A股在去年九月迎来结构性牛市之外，实际上整体牛市的成熟度并不高。

下一个大牛市何时到来？

在当前市场整体性牛市似乎仍有缺失之下，不禁对下一个牛市充满期待。那么，下一个可能的大牛市何时能到来呢？

短期看，如果乐观一点，我们的经济转型成功、居民财富入市以及中长期资金入市加速、基本面修复再进一步，下半年美联储降息以及外资大幅流入之下，整体性牛市还是值得期待的。而如此的话，上证指数则可看高一点，科技和消费或仍是市场引领者；

如果市场保持平衡，经济复苏但不强，企业盈利保持个位数增长，而且政策托底但没有超预期的刺激，同时外资缓慢流入，那么市场结构性行情概率较大，部分产业有结构性牛市，比如科技以及绿色能源等赛道或仍有机会；

如果稍微弱势的话，比如地产持续弱势，潜在风险传导至银行，全球滞胀以及地缘政治加大，导致海外资金外流，而国内政策又低于预期，那么市场可能会选择下行。在此过程中，高股息防御性板块或是市场抗跌的首选。

整体看，我们的A股是具备走牛的基础的：

一方面，政策方面，预计货币政策 2025 年下半年仍有宽松预期，还有降准降息的空间。而财政方面，规模达 2 万亿元的超长期特别国债，支持新基建与消费补贴；另一方面，有望迎来拐点，市场预期2025 年三季度PPI 转正，制造业 PMI 回升至 50 以上，全 A 净利润增速或达 8%，新动能行业已展现强劲势头；此外，流动性上，美联储降息周期还在，下半年降息预期下，外资流入值得期待；

若拉长周期，制度建设将为牛市夯实基础。资本市场深化注册制改革，完善退市制度，2025 年退市公司或超 100 家，同时推动养老金、社保基金权益投资比例从 20% 提升至 30%，带来超 5000 亿元增量资金。产业政策聚焦科技自立与消费复苏，半导体、AI 研发投入增速超 20%，国产替代率提升至 40% 以上；家电以旧换新等政策刺激消费，社零增速目标 6%。此外，通过法律完善与投资者教育，加强投资者保护，提升机构投资者话语权。​

整体看，2024年以来A股市场已具备政策底、估值底、外资底，具备牛市的基础。但是，不可否认的是，先要迎来真正的牛市，经济修复还需进一步，同时企业盈利确认底部来临，而与此同时，货币政策宽松下，流动性还需有效传导，海内外资金仍需迎来共振……在此之下，市场或迎来真正的强有力的真牛市。