谁能想到，国之重器歼-20的诞生地，竟然只卖了174亿？这笔钱在深圳甚至买不下几栋写字楼，却让千亿级的军工巨头一夜易主。

成飞这头“猛兽”为何甘愿自降身价，挤进窄小的融资通道？这场教科书级的“蛇吞象”收购案，到底是“国资流失”，还是“另有隐情”？

藏在报表里的秘密

174亿，在深圳，勉强够买一栋甲级写字楼。在A股市场，连某些二线互联网公司的市值零头都不够。但就是这个数，把造出歼-20的成都飞机工业集团整个装进了口袋。

消息传出那天，股民炸了锅，舆论场更是一片哗然。质疑声、阴谋论、爱国情绪交织成一团乱麻。但如果你盯着这笔交易看上三天三夜，慢慢会发现，这压根不是什么"贱卖国资"，而是一场在国家安全红线与市场效率之间走钢丝的高难度动作。

成飞的家底到底有多厚？账面总资产超过1200亿，年营收接近750亿，这体量放在任何行业都算得上巨无霸，但问题恰恰就出在这里，体量大不等于日子好过。

翻开重组前的资产负债表，资产负债率定格在89.32%。这个数字意味着什么？打个比方，你有一套价值1000万的房子，但身上背着890万的贷款，每个月光利息就能压得你喘不过气来。

钱都去了哪儿？答案写在研发支出那一栏。连续两年砸进去超过22亿，这还只是账面上能看见的部分。军工项目的特殊性在于，很多核心研发支出根本不会出现在公开财报里，那些涉及隐身材料、超音速巡航、先进航电的技术突破，每一项都是烧钱的无底洞。

想想波音当年研发787梦想客机的遭遇吧，这家航空巨头为了这款飞机，前后烧掉超过320亿美元，一度把公司拖到资金链断裂的边缘。军用战机的研发难度比民航客机高出不止一个量级，成飞能撑到现在，已经算是奇迹。

传统的融资渠道在这里几乎全部失灵，银行贷款？利息成本高不说，还款周期根本无法匹配军品订单的回款节奏。直接上市？核心军工资产有着"国有控股不得低于51%"的铁律，技术保密要求更是把IPO这条路彻底堵死。

成飞就像一个被困在笼子里的猛兽，虽然实力强悍，却无法获得足够的食物来维持体能，它需要一个通道，一个能够接入资本市场的合法通道。

交易设计的精密机关

中航电测的出现，像是一把为这个困局量身定制的钥匙。

这家公司1965年成立，主营传感器和航空电子测量设备，业务范围看似和造飞机关系不大，但实际上，它掌握的是整个航空工业的神经末梢。没有精密的传感器，再先进的战机也无法感知自身状态，无法实现精准控制。

更关键的是它的"壳"属性够干净，市值虽然只有六十多亿，但股权结构简单，和成飞同属航空工业集团旗下，这意味着整场交易不存在控制权变更的风险。

定价环节藏着最精妙的设计，成飞资产评估值本是240.27亿，但最终成交价被硬生生压到174亿，差额去了哪里？

那65.85亿元叫做"国有独享资本公积"，说白了就是国家专项拨款形成的权益，属于账面资产但不可交易。把它剔除后，剩下的数字才符合国资监管的红线要求。

这让人想起2008年中航工业重组的那场大戏，当时把沈飞、西飞、陕飞等十几家企业塞进一个集团，账面资产加起来超过3000亿，但真正能证券化的部分不到三分之一。国有资产的流转有着极其严格的防火墙，任何一分钱的定价偏差都可能触发审计风暴。

支付方式更是滴水不漏，中航电测定向增发20.86亿股，按每股8.36元作价，和航空工业集团手里的成飞股权做了个一比一的置换。整个过程没动用一分钱现金，也没有引入外部投资者，左手换右手，资产完成证券化，控制权却纹丝未动。

到了2025年1月6日股权过户完成那天，航空工业集团持股比例定格在78%，绝对控股地位甚至比重组前更稳固。

神经末梢与钢铁肌肉的融合

名字从"中航电测"改成"中航成飞"，看似只是换了块招牌，背后却是两种技术基因的深度嫁接。

成飞的优势在于整机设计和大型结构件制造，这是看得见摸得着的硬实力，但现代战机早已不是单纯的机械产物，它本质上是一个飞行的数据处理中心。

歼-20身上密布着上千个传感器节点，每秒产生的数据量以TB计，这些数据的采集、传输、处理，全都依赖精密的电子测控系统。

以前成飞造飞机，传感器得找外部供应商采购，涉及跨单位协调、技术对接、保密审查，每个环节都耗时耗力。现在中航电测变成了自家人，原本需要走招标流程的采购，变成了部门之间的内部调配，响应速度至少提升一个数量级。

再看成飞正在搞的全流程数字化智能工厂项目，这套系统的核心就是把设计、仿真、制造、测试全链条数据打通，实现从图纸到成品的无缝对接。

听起来很美好，但实际操作的难点在于，如何在保密环境下搭建一张覆盖全厂区的高精度传感网络？中航电测的技术储备正好填补了这个空白。

美国洛克希德·马丁公司在生产F-35时，就是靠着类似的数字化产线，把单架战机的总装时间从180天压缩到90天以内。中航成飞现在走的路径，本质上就是在追赶这个标杆。

疯涨的预收款背后

股价的疯狂只是表象，真正值得玩味的数据藏在2025年上半年的财报里。

合同负债达到187亿元，比年初暴涨接近两倍。这个科目在会计准则里代表的是客户预付款，说白了就是订单已经签了，钱已经收了，但货还没交，这是未来收入最硬核的保证书。

航空产品占营收比重超过九成，毛利率维持在7.77%。乍一看这个利润率低得可怜，但要知道军工企业的定价逻辑和市场化企业完全不同。国家会严格管控利润空间，保的不是暴利，而是稳定的产能输出。这个数字放在行业里已经算健康水平。

更有意思的变化发生在国际市场，以前成飞的军贸模式是"交钥匙工程"，飞机造好了，培训做完了，剩下的就不管了。现在开始玩"全生命周期服务"，客户下单时直接要求共建本地维修中心，派驻技术支持团队，甚至参与后续的改进升级项目。

这套玩法是从美国军火商那儿学来的，洛克希德卖F-16给中东国家，真正赚钱的不是飞机本身，而是后续几十年的维护保养、零部件供应、系统升级。一架战机服役周期动辄三四十年，售后服务的总价值往往是采购价的数倍。

中航成飞现在的转型方向，就是从单纯的制造商变成防务解决方案提供商，这个定位一旦站稳，想象空间就不是一个数量级的概念了。

结语

这场从2023年启动、历时近两年的收购案，本质上是国防工业体系的一次自我升级。

过去那种完全依靠财政拨款、封闭运行的模式，在和平年代尚可维持，但一旦进入高强度的装备竞赛周期，低效率会被迅速放大。现代战争打的就是工业体系的响应速度，谁能更快地把技术转化成产能，谁就掌握了主动权。

通过资本市场这个阀门，国家在不丧失控制权的前提下，把沉睡的资产激活了。174亿的价格或许在某些人眼里显得寒酸，但它撬动的，是整个航空工业现代化转型的齿轮。

当歼-20以超音速掠过长空时，支撑它的除了发动机的推力，还有那些看不见的金融血液在静脉里汩汩流淌。这场游戏才刚刚开局，后面的章节会更精彩。

澎湃新闻2023-07-27《歼20着陆A股！中航电测拟174亿元收购成飞100%股权》