最近茅台这股价，跟坐过山车似的，让投资者们看得心惊肉跳。

去年9月，茅台突然扔出个重磅消息：准备花30到60亿回购自家股票，回购价不超过1795块。短短七个交易日，股价就从1224块一路飙到1844块，疯涨50%多。

算算账，这波操作让茅台市值凭空多出7700亿，比很多知名上市公司的总市值都高。

到今年6月底，茅台总共回购了0.27%的股份。虽然比例不大，但注销后每股收益从68.64元涨到68.83元，算下来每股多赚一毛八分五。

眼下茅台股价在1455元附近徘徊，距离去年最高点1844元和最低点1203元都是21%左右，这个位置真是让人左右为难。往上突破需要新的利好刺激，往下又有资金托着，投资者们都在观望，等着看茅台下一步怎么走。

茅台的“牌”还能打多久？

要说茅台手里的牌，那可真是不少。

年中分红、继续回购、拆股、涨价，这些都是常规操作。更绝的是，现在AI、机器人这些概念这么火，茅台要是想蹭热点，那还不是分分钟的事？

但明眼人都知道，茅台值不值这个价，关键还得看它的当家产品——飞天茅台能不能持续赚钱。再花哨的资本运作，最后都要落实到产品盈利能力上。

1. 直销这步棋，走还是不走？

说到销售渠道，茅台这些年可没少折腾。以前都是靠经销商走货，现在开始大力搞直销了。

这里面的门道可多了。首先最直接的就是利润高啊！去年财报显示，直销毛利率高达95.33%，比代理渠道的89.42%高出近6个百分点。这可不是小数目，按茅台这个体量算，6个点就是几十亿的利润差额。

其次，直销能有效管控市场价格。以前经销商层层加价，黄牛囤货炒作，搞得市场乌烟瘴气。现在通过直销渠道，让真正想喝酒的人能以相对合理的价格买到酒。目前25年飞天散装的终端批价已经跌到1800元左右，直销比例连续三年保持在40%以上功不可没。

再者，直销能让酒厂直接接触终端消费者，及时掌握市场动向。就像饭店老板直接跟食客聊天，比通过服务员传话要靠谱多了。这样可以根据市场需求调整产品结构，找到新的利润增长点。最重要的是，直销能减少对经销商的依赖，避免被渠道绑架。

不过茅台对直销这事儿，态度一直很暧昧。2017年那会儿直销比例才10.7%，后来还一度回落到5.9%。直到2020年新董事长上任，才开始认真搞直销，到2022年最高冲到48%。

结果去年领导又换人了，比例回落到40%左右。这来回折腾，看得人眼花缭乱。看来茅台是铁了心要走中间路线，既不全靠经销商，也不完全自己来，而是在两者之间找平衡。

2. i茅台：数字营销的“试金石”

i茅台是茅台搞的线上卖酒平台。

2022年上半年刚上线时销售额44亿，占到直销额的37%，势头很猛。但新领导上任后，这个比例被控制在25%左右。

说白了，茅台还是担心线上卖太多会影响线下价格体系。毕竟物以稀为贵，要是人人都能轻松在网上买到，那还怎么维持高端形象？

3. 系列酒：鸡肋还是机会？

以前系列酒就是个陪太子读书的角色，销售额占比一直在11%左右徘徊。

去年突然发力，直接干到20%。特别是茅台1935这款，硬是卖成了年销百亿的爆款。

不过最近三个季度，系列酒虽然还在增长，但已经不再是管理层重点扶持的对象了。这也反映出新领导班子的经营思路变化。

茅台的两条涨价路：明着涨和暗着涨

茅台涨价有两种方式：

1. 明着涨：直接提高出厂价。比如2018年，飞天茅台从819块涨到969块，涨幅18.3%。
2. 暗着涨：通过提高直销占比变相涨价。因为直销渠道的供货价至少比代理高10%。

说到涨价，茅台玩得最溜。除了明着调价，还通过提高直销比例变相涨价。2020年实际出厂价才1164元，到2023年就涨到1415元。

去年虽然名义上调了出厂价，但实际价格反而比三年前还低。现在茅台是既不敢明着涨，也不想再提高直销比例，涨价这条路算是走到头了。

产能见顶，库存压舱

生产方面，茅台基本是开足马力在运转。基酒产能利用率常年保持在130%左右，系列酒也有98%。

但这里有个关键问题：生产成品酒要消耗更多基酒，大概1.11吨基酒才能产出1吨成品酒。这就好比做菜，原材料总要损耗一些。

好在茅台家底厚实，现在库存的基酒将近30万吨，按现在的市场价估算值5800亿。有这么雄厚的存货做后盾，管理层确实有资格稳坐钓鱼台。

白酒行业的“夕阳红”

不过现在白酒行业的大环境是真不乐观。

行业产量从2016年的1358万千升，跌到去年的414万千升，缩水了近70%。虽然茅台这样的高端品牌还在增长，但整个行业就像个漏气的轮胎，正在慢慢瘪下去。

更让人担心的是，现在的年轻人越来越不爱喝白酒了。前两年茅台还知道着急，又是跟瑞幸搞联名咖啡，又是跟网易合作游戏，想方设法讨好年轻人。可惜都是浅尝辄止，没有持续投入。

现在撑住茅台股价的，主要是一众公募基金。虽然持有茅台的基金数量从去年的1692家减少到1072家，但持股量反而增加了42万股。这种"去散户化"的趋势很明显。

茅台也很久没拆股了，股价高得让普通投资者望而却步。去年那波回购就是最好的证明，区区30亿就能撬动7700亿市值增长，这杠杆效应简直比炒房还夸张。

说到这里，不得不提茅台在市值管理上的"神操作"。上市以来进行过8次送转股，但2015年后就再没搞过。

基金经理们鼓吹学巴菲特，打造"贵族股"形象。结果就是股价越来越高，流动性越来越差。2021年7月总成交额1894亿，到去年6月只剩909亿。这种情况持续下去，迟早要出问题。

写在最后

茅台现在的处境，就像个站在十字路口的老江湖。手里攥着一把好牌，但每张牌打出去都要权衡再三。

行业在下坡路上越走越快，年轻人不买账，管理层又求稳怕事。虽说家底厚实，但光靠吃老本，这坛老酒还能飘香多久？真是让人捏把汗。

更重要的是，整个白酒行业都面临着"后继无人"的困境。

想当然地认为"年轻人老了自然会喝白酒"，这种想法未免太过乐观。看看隔壁日本清酒的衰落史就知道，消费习惯一旦断层，再想挽回就难了。

茅台前两年尝试年轻化转型，可惜半途而废。现在又回到保守老路上，这种"宁可不动，不可妄动"的策略，在快速变化的市场环境中能走多远？

说到底，茅台现在最值钱的不是它的酒，而是投资者对它的信仰。但这种信仰能维持多久，就要打个问号了。毕竟再好的酒，放久了也会变味。茅台这坛陈年佳酿，是越陈越香，还是会慢慢走味，时间会给出答案。