极简投研：努力的麻花——桂发祥

本文是《极简投研》的第591篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、桂发祥概述

天津市桂发祥94年成立，16年上市，主营麻花（66%）、外采食品（16%）、糕点（12%）、代工产品（5%）。

1927年，刘老八在天津十八街创立“桂发祥”字号，因店铺位于十八街，故麻花起名为“十八街麻花”。

其制作技艺融合传统配方与现代工艺，保留了酥脆香甜的特点，并开发出什锦夹馅等创新产品，是天津麻花的主要代表，“十八街麻花”与“狗不理包子”、“耳朵眼炸糕”，合称“天津三绝”。

1996年，被认定为“中华老字号”。

2014年，入选国家级非物质文化遗产名录。

2016年，桂发祥在深交所上市。

二、桂发祥的投资逻辑

天津桂发祥主营麻花、外采食品、糕点等，通过62家直营店、1家食品主题综合商场和线上渠道销售，公司90%的营收来自于天津本地，背后的原因可能是，公司产品的目标客户是游客，对于游客而言，只有天津本地的麻花才是天津棉花嘛。

此前，我研究过桂发祥，当时对桂发祥的印象是：没有成长性，但是盈利能力很好，分红很好，是一个小而美的投资标的。

甚至在心里暗自吹牛：等哪天有钱了，就买下桂发祥。公司经营稳健，业务简单，感觉自己能打理好，同时，价格便宜，却是一家上市公司，届时，我就会从一个卑微的股民，一跃成为一家上市公司的老板了，你们不许再用那种瞧不起的眼光去看我。

如今，时过境迁，我依然没钱，然而，桂发祥本身似乎也不再是一个小而美的投资标的，实际上，公司业务已经开始走下坡路了。

公司营收，除去口罩3年，一直都在5亿上下徘徊，然而，公司的盈利能力持续下降，19-24年，毛利率46%，净利率从17%下降至5%，这导致公司的净利润在15年触顶，哪怕除去3年口罩时间，也在下跌通道。

换言之，公司营收不变，但是盈利能力持续下降，导致公司净利持续下降。

从财务角度，公司净利下降的原因是收入微降与成本费用激增的双重挤压。根据24年年报，公司销售费用和管理费用同比分别增长18.34%、19.91%，期间费用率攀升6.66个百分点至40.11%，创近三年新高。

从业务角度， 广告投放、电商平台服务费及人力成本上升直接侵蚀利润空间，而结构性存款规模缩减导致投资收益同比减少101.64%，进一步加剧盈利压力。

背后的主因则是：麻花产品占比过高导致品类单一；主品牌麻花的品牌老化问题；线上渠道的盈利能力薄弱；除此之外，可能还有产品受众问题，大多是游客购买，本地人可能很少经常吃那种又油又腻的东西，整体复购率不高。

对此，作为一个旁观者的我们都看到了，公司当然也看到了，公司本身也在寻求改变，只不过目前改变还没有看到，但是代价却来了。

当然，做事情也不应当如此短视，还是看看后续公司的发展情况，看看公司的成长性在未来究竟是变好、变差，还是不变？

三、桂发祥的估值

公司的净利润，23年扭亏，24年腰斩，25年一季度依旧同比下降65%，除此之外，公司的动态PE=88，静态PE=86，处于很高的位置。

正因为公司最近的改革，才让公司的财务和估值发生了如此动荡，至于改革结果，目前并不明朗。

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