白酒行业进入了一个“剩者为王”的时代

文/单挑社

飞天茅台又涨了。

根据第三方报价说，现在原箱飞天一天就往上蹿了一百块，从 1600多涨到了1710元一瓶，散瓶也涨到1650元，i 茅台上1499 元的平价酒，连着二十多天一开抢就秒光，很多人干脆在即时零售平台上花一千七、一千八去买。

同一时间，股市里中证白酒指数从低位一脚踩油门，一周反弹了十来个点，十几只白酒股涨停，各路媒体又开始喊出了熟悉的口号，什么又起飞了，十年大底王者归来...

白酒究竟的春节行情的反弹，还是趋势的反转？

咱们看看过去十年，整个白酒行业的趋势变化，结果一目了然。

2016年，白酒产量并不低，规模以上企业一年能做出1358.4万千升的酒，那是现在能查到的历史峰值。后面这十年，你几乎可以肉眼看到它一路往下滚。2024年规上企业产量只有414.5万千升，2025年再跌到354.9万千升，同比 -12.1%，已经是连续第九年下滑。和高点比，十年时间，白酒产量缩水了大概四分之三。与此同时，规上酒厂从一千五百多家，减到八百多家，将近四成的企业从统计口径里消失。

如果只看这组数据，你很容易得出一个结论：中国白酒见顶了，中国人不喝酒了。

可现实偏偏又是另一幅画面。

2024年规上白酒企业的收入接近8000亿元，同比还在涨5%多，利润2500多亿，涨了将近8%。A 股20家白酒上市公司，营收四千多亿，利润两千三百多亿，净利润增速和全行业差不多，却拿走了九成以上的利润。更夸张的是CR6，也就是茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河、古井贡这六家，利润占比从2014年的55%，干到了2024年的 86%。

数字背后，是一群活生生的人。

你可以想象一个小镇酒厂老板老王。

2013年，他刚好赶上白酒最后一轮狂欢。婚宴、满月酒、同学会，桌上少不了他那一款地方名酒，县里每年还有不少机关单位团购，人也意气风发。车间扩了一遍又一遍，酒窖多挖了好几排。那几年，谁跟他说白酒有风险，他都能把人喷回去。

结果2016年之后，订单慢慢少了，2018年开始明显感觉不对劲。机关食堂改革，单位团购少了，原来的大客户不是停单、就是明显缩量。婚宴上白酒的消耗骤然减少，年轻人来参加喜酒，更多的人抬着啤酒、鸡尾酒，白酒就放一边。老王原本指望把产量堆起来就有市场，后来发现，货压在仓库里不出去，再多的产能也是负担。

不过，那几年白酒行业报表还挺好看，因为整个行业都在用类似的方式顶着。

压货给经销商，冲规模、冲收入。直到2023年、2024年，库存实在压不动了。数据显示，白酒平均库存周转接近900天，有的企业甚至超过了三年，经销商仓库堆满了酒，终端卖不动，价格开始倒挂，所有人突然意识到。原来这十年我们以为的繁荣，有一大半，是提前把未来几年该压的货，都压进了渠道。

对老王这样的酒厂来说，白酒的拐点很残酷，就是门口那辆卸货的小卡车，再也不来了。厂房、酒窖还在那里，工人还在那里，但财务报表从某一年开始，收入不涨了，利润不涨了，库存在资产负债表里一行一行地堆。

对贵州仁怀、宜宾这些高端酒的核心产区来说，白酒的拐点又是另一回事。

当地很多人其实并不在意全国产量腰斩这件事，他们更在意的是自己手里的那几瓶酒，还能不能涨价，还能不能卖出去。

你再去看茅台的财报，感觉就完全不一样了。哪怕在过去两年全行业喊寒冬的时候，茅台的收入和利润增速也只是从两位数降到个位数，现金流依然非常饱满，负债率极低，ROE长期在25%–30%这个档位。五粮液、泸州老窖、汾酒这些头部，也顶着压力把利润守住了。它们确实受影响，但和那些被库存拖垮、被渠道抛弃的腰部酒厂完全不是一个世界。

总量见顶，白酒行业开始进入一个“剩者为王”的时代。

你可以说，中国白酒的吨位时代结束了，但你很难说，这个行业从此没得赚了。更接近真相的，是白酒的总产量会沿着缓慢的下坡路一路往下滑，直到出现一个新的市场供需平衡。那些低附加值的产能、没有品牌护城河的小厂不断被淘汰，而那几家真正掌握定价权的高端酒，把越来越多的利润收入囊中。

问题就转到了投资者这边。

十年后回头看，今天的白酒，到底是一个抄底机会，还是一场价值陷阱。

先看情绪和定价。

在连续跌了四五年之后，公募基金对白酒的持仓比例降到不到4%，在历史二十多年数据里只排在后面那一截。中证白酒指数的市盈率回落到18倍左右，茅台二十出头，五粮液十几倍，泸州老窖十二倍出头，这些数字放在过去，是你想都不敢想的低位。

你的直觉告诉你，跌成这样了，总该有点机会吧。

就算经历了这一轮下行，2024年白酒全行业收入还在涨5%多，利润涨7%多，20家上市公司收入和利润增速都在7%左右，头部企业的ROE依然漂亮。

简单粗暴地算一笔账，如果未来十年，高端酒的净利润能稳定在每年6%–8%的增速，当前的估值区间只有十几到二十倍，再加上3%–4%的股息率，你拿着不动，理论上每年可以拿到接近9%–12%的综合回报。

换句话说，对那几家最强的公司来说，只要这个国家还有稳定的宴席文化、还有稳定的商务需求，只要茅台、五粮液这类品牌的心智还在，它们就很难被轰下神坛。短期可以跌，可以调整，可以被情绪按在地上摩擦，但拉长十年，依然有机会把一条慢牛走出来。

但这里面有个估值陷阱。

陷阱藏在哪？陷阱藏在“板块”两个字里。

过去那轮牛市，把白酒包装成了一个整体。白酒就是消费升级，就是现金流机器，就是最好的资产。于是很多人不分青红皂白地去买，只要代码后面带“酒”字，好像就应该涨。

今天再用这种思路看白酒，就很危险了。

总量见顶的世界里，真正有定价权、有渠道掌控力、有稳定现金流的公司，本来就只有那么几家。剩下更多的是像老王那样的酒厂。本地有一点认知，在某个价格带有一点空间，过去靠总量扩张、靠压货还能挣两年钱，现在面对的是更凶猛的竞争。

对这些公司来说，最后的结局要么被收购，要么慢慢的被市场自然的淘汰。

未来整个白酒板块的估值已经没有太大的参考意义。白酒已经进入了一个强分化的时代。

段永平的选择，给了我们一个参考。

今年1月底，他在港股里卖掉一大笔中国神华H股，把钱换成人民币，分几笔买进了大概1个多亿的贵州茅台，买入价在1330元附近。

在被问到茅台还值不值得买的时候，他给出的答案很简单。如果你是想今天买明天就涨，那茅台可能不适合你，因为没人知道短期会跌到哪儿。但如果把时间拉到十年以后再回头看，今天的茅台真的不贵。

他还点名了i茅台直销的意义。一头是假酒问题得到控制，一头是价格体系更透明，这两块释放出来的真实消费力“难以想象”。站在这个角度回看我们前面讲的那条曲线。

总量在见顶、行业在出清、腰部在挤压，但像茅台这样真正握着定价权、品牌心智和现金流机器的公司，恰恰是在这种总量见顶，强者恒强的时代，才会把自己的长期价值慢慢走出来。

十年后回头看，白酒这条赛道里，大部分名字可能已经模糊了，留下的很可能就是那几家段永平愿意用真金白银，拿着时间去下注的公司。