崩塌的洋河！

预期到洋河财报会差，但没想到这么差，2024年全年营收288亿（预期294亿），同比下滑12.8%，扣非净利68亿（预期80亿左右），同比下滑30.6%。分季度来看，2024年营收一季度同比8%，二季度下滑3%，三季度下滑45%，四季度下滑52%，2025年一季度下滑32%，直接崩塌，财务指标几无分析必要。

财务分析虽无必要，但要结合行业特征、现状分析如下三个关键问题：

1、洋河的问题是需求端的崩塌还是供给端的主动调整？如果是需求端的问题，那么直接认错出局是最小的代价。

2、如果是供给端的主动调整，调整周期大约多久？业绩底如何研判？

3、面对一线品牌挤压和强二线品牌蚕食，洋河会就此没落吗？

从逻辑上理清以上问题，有助于看清白酒行业当前所处的阶段并指导后续的操作。

白酒行业的生产-经销分层体系，让白酒企业财报和经营实际脱节，这也是口罩期间业绩和实际消费背离的根本原因，当前也是为口罩期间的所作所为买单。从洋河停货、控货来看，以期通过“控量保价”维持市场秩序，核心动机是去库存、稳价格、保经销商利润，其本质更倾向于供给端的主动调控，而非需求端出现断崖式萎缩。短期来看，财务报表会出现崩塌，但长期有利于经销商的生存和发展，有利于维系品牌价值。

1、“生产-经销”分层体系，财报和实际体感错位

在白酒行业，存在明显的“生产-经销”分层体系，酒厂可以通过经销商压货实现短期业绩增长，这也是口罩期间明明没有消费场景，但酒厂业绩依然亮眼的原因，但近年来经销商库存周期拉长（部分品牌库存达6个月以上），导致资金占用和价格倒挂风险，出现了库存周期矛盾。

在高库存周期之下，大面积的经销商因为资金紧张，低价甩卖白酒，尤其是电商的百亿补贴，成为压死骆驼的最后一根稻草，整个市场价格体系出现崩溃，库存堰塞湖的遮羞布被彻底掀开，库存去化，成为行业健康发展需要解决的第一个首要问题。

相比一线品牌，洋河品牌力弱，经销商多而小，因此洋河渠道的吸纳能力孱弱，在周期波动面前，更容易受到市场影响，尤其是当下商务宴请场景的缺失，让洋河、舍得等二线次高端遭受到定向爆破。从这个角度而言，洋河在被动中去库存，不得已而为之。从洋河披露的经销商数据来看，经销商在口罩期间大进大出，约有30%左右的淘汰率，这或许是洋河口碑走差的原因之一。另外从当前数据来看，经销商商均预付持续走低，商均折扣持续高位，凸显了洋河在品牌力、经销管理方面的问题。

2、洋河的营收崩塌源于供给端的主动调控，还是需求端的断崖式萎缩？

产能和渠道库存反映的是供给端，动销和开瓶反映的是需求端，从2025年动销数据来看，调研动销实际下滑10%左右，受经济低迷影响，需求有冲击，但并未出现断崖式萎缩，白酒被彻底抛弃的逻辑根本站不住脚跟。另外整体消费呈现机构性变化，高端酒稳健，大众酒韧性凸显，次高端承压，因此从需求端来看，并未出现断崖式萎缩，但消费结构确实出现不利于洋河的一面，从其营收结构可窥见一斑，中高档酒（百元以上）营收下滑15%，普通酒下滑0.5%。从这个角度而言，定性的说洋河的受到了需求的冲击，但具体影响幅度无法定量评估。2025年一季度营收下滑30%，快于动销和开瓶的下滑，供给端的管控应该在做，整体需要看后续业绩说明会酒厂如何分析，但我对洋河高管们说的话也要打个问号了。洋河整体调整周期需要看五一、端午及国庆等节假日动销及库存去化情况，边走边看。

3、利润较营收更快下滑，管理问题凸显

白酒行业作为轻资产运营行业，经营杠杆系数本身就不高，另外低资产负债率下财务杠杆系数也不高，因此叠加后的总杠杆系数不大才是正常的，也就是说，营收和利润下滑相对同步才是合理的，但洋河做到了营收下滑12%，利润下滑30%，这个成绩恰恰说明当下管理层在管理上的问题，打江山不行，守江山更不行，大量的费用投放，并未带来业绩的成长，品牌力弱不能成为挡箭牌，根子上就是在其位不谋其政，能力不行。

看下数据吧，期间费用率抬升到26%，销售费用率19%（销售人员薪酬下降，但费用率持续攀升，走向巴黎估计花了不少吧），管理费用率6.7%（薪酬、差旅、招待费等大幅上升），就这管理水准，不想多言。更多追踪，微关-盾矛投资。

看遍财报，只找到一个亮点，一季度合同负债70亿，大幅增长12亿，是否预示着去库存开始见成效还不得而知，需要结合中报的预收款数据进行分析。另外洋河给与的经销商折扣大，合同负债的含金量也变得越来越水，其他毫无亮点可言。

4、洋河会就此没落吗？

洋河有自己的优势，从产能、窖池、产品等维度上来看，虽不及一线品牌，但仍有较好的潜能，有崛起的机会，但不在这届管理层。按照最新数据测算，2025年营收或会向230亿左右靠近，如果依然好大喜功，投入不加管控，盈利也就50亿左右，如果管控得当，60亿左右还有希望。

当前，我最把握不住的是洋河的降速，有多少是主动为之，渠道库存水位到底如何。我对洋河还有一丝希望，就是真年份带动下，新一轮上升周期中能够实现突破。哪怕就此中庸，年盈利60亿，每股盈利4元，按照70%分红率每股分2.8元，70元股价对应股息率4%，60元股价对应股息率4.7%，另外目前还有三年的股息保护期，每股4.6元，可以进一步降低持仓成本。除非洋河跌破60元，不买不卖，跌破60元进一步加仓，潜伏等待翻转。

某人的任期到2027年，我可以等!我相信，宿迁不会坐视洋河崩掉，如果宿迁不在乎，我也输得起。新增仓位，只选茅台，不再配置其他白酒。