潮起潮落，市场为何突然下跌了？

周五大盘又跌了，幅度还不小。上证跌了1.95%，深圳则大跌3.04%，两市4600+股票下跌，申万二级行业仅有贵金属等5个行业红盘，盘面看不到结构性机会。其实指数大跌没什么稀奇，8月下旬以来指数较大跌幅的也不少，不过是狼来了的游戏，当然，前期领涨的科创50收盘跌穿了30天线，投资者似乎也嗅到了危险的气息。

盘后，各大媒体都开始找下跌的原因，又是股指期货交割日，美国银行爆雷等等。好吧，这类短期利空消息又不是第一次，以往都是当利好来看的，是买入机会，难道当下有什么不同？8月下旬写了一篇《观察股市微观数据，8月行情有些躁动》，盘面就开始呈现躁动迹象，9月末又写了《大盘强势整理到何时？》，整理或就在眼前。当然，这些分析都是微观数据和时点信息的判断，并不影响大盘整体趋势，但当下我们或许真的该复盘这两年A股、港股和全球市场，都掉干扰因素，真正看清表象下的事实。

去年9月末的救市已一年多，这轮慢牛确实超出大多数人预期，其中不乏多因素的共振，但核心只有三点，资金水、政策势和基本面底。

首先，这轮牛市关键就是资金助力。年中无论是外资投行还是国内券商研报都承认资金市的成因，当然他们还预测仍有大量散户资金没有入场，股市下半场远未到场。好吧，这些研究员都是有钱人，都是在天上研究，只看着货币数据瞎猜。观察这十年公募基金发展，我们不得不承认，即使国内股市再低迷，但散户们的资金不断涌入了基金，当然有钱人也投了私募，比例绝对不低。因此，前几年熊市关键是缺乏增量推动，特别是经过了超常规IPO之后的体格庞大的股市，由此，大盘只能箱型整理。

去年救市并非起始点，大家如果有记忆，应该记得2023年10月汇金已经开始增持四大银行了，之后一年持续买入宽基，规模惊人。因此，去年爆发点，实质是国家队救市已经积累到一定程度，这些增量资金通过宽基和个股间的操作，可以循序渐进推动核心指数上涨，并结合规模巨大的公募，避免砸盘破底，由此底部扎实，趋势明确。

去年10月，其实散户入场并不少，但都是新散户，进去高位，被套也是必然，当然如果持股不动，其实该有盈利，所以说散户不进场是错了。这一年间，老股民也陆陆续续激活原来的账户，或者增加一点投资，但金额有限，一方面收入滞胀，可用资金有限，另一方面则积压于存量基金等资产，左手换右手其实差异并不大。因此，散户并非没有入场，而是几乎倾尽的投入了，后续可能还有一点增量，但几乎可以忽略了。

当然，随着年初后大盘逐步企稳上扬，我们发现增量资金来了，这就是游资，他们撬动融资杠杆，当然还有可以充分利用的低息贷款，这就是年中以来的快速拉升行情。当然，我们不能忽略其他资金，包括上市公司回购，大股东增持等等，还有保险等机构的资产配置比例调整，股票多配几个点都惊人。总之，今年以来，各路资金都汹涌而来，犹如雪球一样，正向驱动带动更大的杠杆。

港股同样如此，前几日分析过，港币和人民币利差推动了持续的南下买入，因此，国内低息环境下资金已经四面出击，构建了港股和A股近两年强势表现。

但如今，或许需要更为谨慎。其一，美元开始降息了，人民币利差减少了，出借的资金开始要归还了，港股最先表现，年初年中的领先标杆变得开始拖后腿。全球利率下移，导致原本低利率区域资金优势不明显了，因此杠杆开始收拢，这需要留意。其二，近一年的宽松货币开始进入平缓期，资金冲量有所减缓，低基数作用在之后会消失。其三，强势增持宽基的国家队自7月以来有明显的退潮，当然这或许是对冲过热的市场，但该资金更多作用于稳大势，而非被机构作为对手盘，因此国家队只能是基本盘，而非增量盘，目前看增持基本到位了。其四，机构也开始谨慎了，上市公司回购已经开始进行抛售了，低买高卖却是好生意，相反减持却开始加速了，力量有所反转。其五，两融代表的游资可能是墙头草，虽然目前规模相比市值来说尚可，但这些资金都是赌徒，顺势而为，一旦市场逆转，缺乏融券对冲，融资盘很可能快速退潮，反作用也是巨大的。其六，就是散户，虽然这两年散户增量资金非常有限，但其基本盘还是巨大的，不仅仅是股市中的，而是在公募基金中的，如果解套后赎回，则又是一股退潮。最后是保险等机构资金，虽然他们是长期投资者，也会根据指导避免大量抛售，但穿透来看，这些机构资金最终是个人投资者的，一旦金融产品减少赎回，则又是另一回事了。

讲了资金，接着是政策势，两者相辅相成。没有去年9月的强势政策，资金不会被彻底点燃。没有政策强力推动科技发展，芯片、新能源、创新药不会你追我赶，市场要的不是当下，要的是未来的希望。年中以来，政策又开始密集推出，其实并不比去年少，但当下市场却没有那么兴奋了，一方面是科技等涨的太多了，风险也不是不能玩安全忽略，另一方面是政策从最早的化风险，到年中的科技拉动，再到如今的稳消费，和前两者依靠投资拉动不同，消费只能慢慢来，不是靠砸钱那么快的。如此，政策和资金的配合就有点难以为继了，其实这对了，因为政策更聚焦民生了，而不是只聚焦供给侧。所以，后市政策风向变了，燃的不会那么多了，而更多是温润的滋补。

最后是基本面。其实这两年市场和基本面最无关，业绩再差都可以炒题材，内卷再厉害都可以反内卷，基本面再差都可以反着读。所以，这轮行情别提基本面，谈了就陷入了传统思维。但眼下，这个最不起眼的因素权重开始上升了。首先，是海外市场，本来美股涨我们跟涨，美股跌我们逆势涨，但如今美国经济真撑不住了，美国科技泡沫处在危机边缘，当下银行爆雷只是高利率和虚伪利润下的小插曲，叠加关税大战，全球经济衰退甚至是崩溃不是危言耸听。这对所有国家都是利空。再者，国内上市公司业绩面临考验。的确，这两年业绩增长主要依托出口、国产替换和科技潮，但如今空间有多少呢？上游原材料价格飙涨，并非需求，而是割裂垄断导致，甚至将侵蚀中下游利润，产业链将更为撕裂。最后就是下游消费端，全球来看，近几年具有爆发力的产品少之又少，AI带来的幻象在场景端几乎是空气，这是创新的末路。

说了那么多，希望能说清这轮行情的成因，资金不断推动，政策配合构建场景，最终是基本面的托底，但全球开始逆转，市场在持续的燃烧下也需要休戚，聚焦这三大关键，或许我们可以忽视一些鸡毛蒜皮的新闻。