恒大摘牌退市，给南通留下什么？

停牌长达18个月后，中国恒大集团（以下简称“中国恒大”）终迎退市定局。

图源：首席品牌评论

8月12日晚间，在香港上市的中国恒大发布公告称，公司于2025年8月8日收到香港联交所发出的信函，表示基于公司未能满足联交所对其施加的复牌指引中的任何要求，且股份一直暂停买卖并未于2025年7月28日之前恢复买卖，香港联交所上市委员会根据相关上市规则，已决定取消公司的上市地位。

中国恒大股份上市的最后一天为2025年8月22日（即下周五），并将于2025年8月25日上午九时起取消股份上市地位。公司无意就上市委员会作出取消上市地位的决定申请复核。

高歌猛进的发家史

许家印的发迹与崩塌，几乎浓缩了中国房地产狂飙突进、又骤然坠落的二十年。

许家印1958年10月9日出生于河南省周口市太康县高贤乡，他说这是“河南豫东一个非常贫穷的地方”，并多次回忆自己小时候的贫困经历，1岁零3个月母亲因病去世，半个孤儿的许家印吃地瓜和地瓜面长大。

1992年，在河南舞阳钢铁厂工作10年的许家印扔掉“铁饭碗”下海。当时34岁的他带着两万元积蓄南下深圳闯荡，成为一家贸易公司的小业务员。

凭借从一个朋友的贸易项目里分出来的一笔生意，许家印很快为公司赚到10万元，也借此被提拔为办公室主任。一年后，许家印向老板建议跟他前东家舞钢合作，由他领衔成立一家新的贸易公司。

当时的珠三角一带，地产建筑业发展很快，钢材贸易前景广阔，许家印在这个新贸易公司上大展拳脚，生意蒸蒸日上。1994年，许家印再次向老板建议进军正在蓬勃兴起广州房地产市场。那时还是房地产门外汉的许家印靠着从总部转来的1500万，接手了第一个地产项目——广州珠岛花园。

在这个项目的开发中，许家印制定了“以快速开发来盘活现金”的闪电战术，这也成为恒大后来快速扩大规模的利器。

1996年，许家印离职，创立恒大实业集团公司，命运齿轮自此开始正式转动。

1997年，许家印公司开发的第一个楼盘金碧花园两个小时内抢购一空，销售额8000万元，成为许家印起步的第一桶金。2006年到2008年，许家印用两年时间完成全国布局，公司项目从2个发展到50多个，许家印也成为广州首富。

随着1998年房改政策的出台，房地产行业进入黄金时代，许家印也乘势将恒大的快速开发模式发挥到了极致，并在此后20年间都坚持“高负债、高增长”战略，最终在2016年登顶成为房地产行业第一。

恒大规模的快速扩张，也使许家印个人财富急剧增长。2009年，恒大在港交所上市，当天收盘市值高达705亿港元。许家印以480亿港元身家首次成为内地首富。

在2017年，许家印以2900亿元的财富再次成为中国首富，是历年来财富总额最高的一位，但这也是他最后一次登顶财富榜。

多米诺骨牌效应

一路高歌猛进的背后，争议始终不停。

在恒大最风光的2016至2019年，其有息借款总额从五千多亿攀升至八千多亿，而该公司多年来平均借贷成本都在8%以上，这意味着公司一年的利息开支就高达数百亿。

比如公司有息债务总额最高的2019年，年报披露的利息开支（含银行及其他借贷、优先票据、可换股债券、中国债券）合计高达约685亿。这一年，恒大合计实现合同销售金额超过6000亿，但归属股东的应占利润仅剩下172.8亿。

巨额融资曾经支撑了恒大的快速壮大，但巨额的融资成本亦成为拖垮公司的主要诱因。

除了房地产，恒大还涉足了文旅、高科技及投资、消费及零售、金融、体育等诸多行业，曾经探索了恒大足球、房车宝、恒大童世界、恒大养生谷、恒大创投、恒大冰泉、恒大人寿保险等平台。甚至于，许家印还曾通过投资中国儒意涉足过影视院线业务。

表面上看，恒大变成一个庞大的商业帝国，而在外人看来风光无限。但实际上，除了恒大地产为恒大带来营收之外，其它的业务板块多数都是不断赔钱，之前曾经号称要超过农夫山泉的恒大冰泉在市场上泯然众人，而恒大汽车累计亏损已经超过了950亿元。

恒大通过“贷贷贷”与“借借借”的方式，以高杠杆操作，在地产行业中脱颖而出，以至于称王称霸。但机会主义的做法只能获得一时的成功，一旦市场形势发生改变，这种高杠杆的游戏势必终结。而一旦游戏终结，之前的高速发展掩盖了的其在经营上的许多问题就会浮出水面。

2020年，恒大提出“降负债、控规模”，此时，恒大的流动性危机初现；2021年9月，恒大全面债务危机爆发，商票逾期、恒大财富理财产品爆雷，引发挤兑。

2021年12月启动境外债务重组，但恒大物业134亿元存款被母公司占用曝光，致“恒大系”三家公司集体停牌。

2022年，总负债攀升至2.44万亿元，资产负债率超130%，资不抵债超6500亿元；许家印“技术性离婚”及家族套现疑云发酵。

2023年7月，恒大披露2021–2022年合计亏损超8000亿元，创中国企业纪录。2023年8月28日复牌，股价单日暴跌80%，市值仅剩46亿港元。2023年9月，中国恒大发布公告称，公司董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。

2024年5月，中国证监会依法对恒大地产集团有限公司（中国恒大通过复杂离岸架构控股的境内核心业务子公司，以下简称“恒大地产”）债券欺诈发行及信息披露违法案作出行政处罚决定。

经中国证监会查明，2019年至2020年期间，恒大地产通过提前确认收入的方式虚增收入超5600亿元、虚增利润超900亿元，致使在交易所市场公开发行债券存在欺诈发行，所披露的相关年度报告存在虚假记载。决定对恒大地产责令改正、给予警告并罚款41.75亿元；对恒大地产时任董事长、实际控制人许家印处以顶格罚款4700万元并采取终身证券市场禁入措施。与此同时，中国恒大的多位前高管也因涉嫌财务造假、欺诈发行公司债等被中国证监会给予警告，并处以20万元至1500万元不等罚款。

从债务问题暴露，到被颁发清盘令，再到后续财务造假、信披违规遭到监管处罚，中国恒大最终走到被除牌退市这一步，并未出乎市场预料。

平静湖面下的暗流涌动

退市的钟声再响，也敲不散那些沉甸甸的遗留问题。

债务的黑洞、资产的困局，还有无数关联方之间剪不断理还乱的利益纠葛，都不会随着退市而烟消云散。

天眼查显示，中国恒大集团涉及80起司法案件，案由包括金融合同纠纷、借款合同纠纷、建设工程施工合同纠纷等。同时，公司背负10条限制消费令，涉案总金额达43.5亿元，还有11条被执行人信息，被执行总金额达 43.4亿元。

但这些，都只是冰山一角。

中国恒大的公告里提到，到 2025年7月31 日，负责清盘的人已收到187份债权申报，加起来约3500亿港元（相当于 450 亿美元）。作为参考对比，恒大 2022 年 12 月 31 日最后一次单独审计的财务报表显示，当时的负债约 275 亿美元。

而恒大的盘子铺得极大，在多个司法管辖区有超过3000个法律实体。开发中的项目在280多个城市有大约1300个，物业管理服务业务下也有3000个项目，还涉足了汽车行业。目前，清盘人已接管集团内超过100 家公司，这些公司的资产总值约270亿港元（35亿美元），但清盘人至今没法预估最终能变现多少。

更现实的是，截至目前，变现总额仅约20亿港元（2.55 亿美元）。其中，约8170万港元（1100万美元）来自中国恒大直接持有的资产，剩下的约19亿港元（2.44 亿美元）来自附属公司。这意味着恒大主体能直接掌控的可变现资产已极度匮乏，更多地依赖子公司“输血”。

可子公司资产的变现并非易事。这些资产普遍存在多层次所有权结构，涉及跨司法管辖区注册的众多公司实体，不仅有大量复杂的集团内部交易，还牵涉多方外部债权人。

这种复杂架构让资产变现后资金回笼至母公司的过程异常艰巨且耗时漫长。

恒大集团债务危机的化解进程呈现显著迟滞，其波及范围异常广泛。数百万购房者面临延期交付风险，产业链上游供应商出现集中破产现象，建筑承包商因垫付资金无法收回而陷入严重流动性危机。失业问题随之显现，建筑工人大量返乡导致地方经济活力遭受重创。

恒大事件并非“一鲸落而万物生”式的市场出清。其后果表现为资金外流与债务滞留国内的双重压力，对整体经济产生了显著的负面溢出效应。作为行业标杆的头部民营房企恒大陷入困境后，碧桂园、中植系等大型企业也相继出现债务违约风险，引发房地产与金融领域系统性风险的连锁反应。

作为当年地产佼佼者，恒大与南通建筑企业关系自然匪浅，甚至投资的海上威尼斯、恒大童话等项目中都有着南通建筑企业的身影。

房地产企业在忙着债务重组重新走出阴霾时刻，走到了寒点的南通建筑巨头们，却因为恒大暴雷，成为了楼市债务的背锅侠。尽管地方政府在介入纾困，企业也在尝试技术升级或出海寻找新路，但前路的重重迷雾并未因此消散。庞大的债务如何真正化解？过度依赖地产的结构如何彻底转向？在新的竞争格局下，昔日的规模优势是否已成负担？那些曾支撑辉煌的“铁军”精神，在冰冷的现实与未知的市场面前，又该指向何方？

无人能给出确切的答案。

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