作者 | 深水财经社 冰火

8月23日，光伏行业龙头天合光能（688599）披露 2025 年半年报，交出上市以来最惨半年度成绩单：营收310.56亿元，同比降27.72%，归属净利润与扣非净利润分别亏损29.18亿元、29.56亿元，系上市以来首次中报亏损。

更刺眼的是，这并非短期“暴雷”。深水财经社观察到，公司营收已连续6个季度同比下滑，归属净利润连亏4季、扣非净利润连亏5季，累计亏损分别达68.88 亿元、86.34亿元，光伏巨头正深陷“量增价跌”与“财务紧绷”的双重泥潭。

一、赔本赚吆喝

作为天合光能的核心业务，光伏组件的表现直接决定公司业绩走向。

半年报显示，2025年上半年公司组件出货量超32GW，截至 6月末，210组件累计出货量突破200GW，稳居全球行业第一。以前的组件是“印钞机”，现在却是卖得越多亏得越多。

光伏行业已经历两年多的“价格寒冬”，2025 年上半年，光伏电池供需失衡进一步加剧，价格触及历史低位，整个产业链盈利性全面恶化，即便7月份多晶硅价格有所回升，但上半年的“价格洼地”已对公司业绩造成不可逆冲击。

中国光伏行业协会的数据更能体现行业寒意：今年1月至6月，国内电池片、组件产量增速降至15%以下，多晶硅、硅片产量出现负增长。各环节主流型号平均价格较2020年以来的最高价格降低88.3%、89.6%、80.8%、66.4%。

反映在盈利能力上，天合光能上半年毛利率仅为5.45%，创下公司上市以来最低纪录。

“若下半年行业供需矛盾持续加剧，公司经营业绩可能继续波动下滑。”天合光能在半年报中给出明确风险预警，透露出对行业短期复苏的谨慎态度。

二、资产负债率史上最高

比盈利困境更严峻的，是天合光能紧绷的财务链条。

截至2025年6月末，公司总负债规模965.1亿元，资产负债率升至76.79%，刷新历史最高，而且负债规模和负债比率显著高于同行头部企业。

横向对比来看，同期隆基绿能总负债908.46亿元、资产负债率60.72%；阿特斯总负债456.43亿元、资产负债率66.21%；TCL中环总负债830.50亿元、资产负债率66.54%。

对此，公司在半年报中坦言：“资产负债率较高对资金融通及管理能力提出更高要求，若行业或宏观环境发生不可预计变化，可能面临无法按时付息偿债的风险。”

更棘手的是存货压力。截至今年6月末，天合光能存货余额达265.31亿元，较年初增长近19%。

从存货结构来看，光伏电站占比最高，账面余额155.51亿元，占总存货的58.61%；其次是库存商品61.12亿元，占比 23.04%；原材料26.98亿元，占比10.17%。

值得注意的是，光伏电站作为重资产类存货，变现周期长、流动性弱，在行业需求疲软期，可能进一步加剧公司资金占用压力，形成“负债高企—现金流紧张—存货难变现”的恶性循环。

三、3年市值蒸发1500亿

业绩与财务的双重压力，直接反映在二级市场股价表现上。

8月25日，天合光能股价微跌0.12%，报16.72元/股，总市值364亿元；今年以来股价累计下跌13.37%，而拉长至3年周期看，股价累计跌幅超8成，较2022年高点蒸发超1500亿元，昔日“光伏明星股”的光环几乎褪去。

天合光能近年来股价走势周K线图

面对这份低迷的半年报，市场分歧明显：部分投资者担忧公司盈利能力持续恶化，财务风险敞口扩大，对短期业绩修复信心不足；也有观点认为，作为组件出货量龙头，天合光能在210技术路线上具备先发优势，若下半年产业链景气度回暖，公司有望逐步改善盈利。

不过，机构对其今年全年业绩的预测并不乐观。民生证券研报预计，天合光能2025年归母净利润将亏损34.69亿元；国金证券研报则预测亏损39亿元；两家券商均指出，扭亏需等明年：民生证券预计2026年天合光能归母净利润17.52亿元，国金证券预计21亿元，核心逻辑是“行业供需格局改善、价格回升带动盈利修复”。

对于天合光能而言，当前最大挑战在于“如何熬过行业寒冬”：一方面，需在组件价格回升周期中，通过规模效应摊薄成本，修复毛利率；另一方面，需优化财务结构，降低负债水平，缓解资金压力；同时，储能、数字能源等新业务的拓展进度，也将成为能否打开长期增长空间的关键。

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