1.美元指数长期趋势与美国经济占比反向

1.1现象：美国经济占比下，但美元指数上

汇率是个比价，拉长视角来看，定价的应该是两国基本面实力的 对比，理论上应该与一国经济占比息息相关。

历史走势来看，2008 年金融危机之前，美 元指数的大型起伏波折确实与美国经济占比正相关。但 2008 年金融危机以来，美国经济 占比持续走低至 2023 年的 23.6%，美元指数却开启震荡上行周期，震荡中枢约为 103- 104，

1.2原因：流动性大宽松+欧日并不强

金融危机后，欧日相继开启负利率，同时辅以 QE 等非常规宽松措施，全 球流动性大宽松，欧日资金迫切寻求相对高收益资产，而无论汇率套保与否，美债相比 欧债、日债均更具投资性价比，非美资金大幅流向美国。

美国经济占比下滑的压力来自中国，同期欧日经济占比也在下滑，但对于美 元指数来说，欧元区和日本具有更直接的影响。

原因之一在于，欧元、日元属于美 元指数篮子权重最高的两种货币（分别为 57.6%、13.6%），特别是欧元，对美元指数影响 尤为显著。原因之二在于，从资金流动角度讲，欧元区、日本、美国均属于发达市场，而 中国属于新兴市场，资金在同类市场间跨境流动通常更为便捷，跨市场的配置可能需要 额外的交易成本和风险溢价。

1.3展望：未来一年或难言美元立即进入持续下行大周期

未来一年，美国名义 GDP 增速或仍不输欧日，虽然我们不否认“去美元化”的宏大叙事 的意义，但或难言美元指数立即进入持续下行的大周期。

2.美元指数短期走势与美债利率反向

2.1现象：十债利率上，但美元下

4 月特朗普宣布对等关税以后，十年期国债利率与美元指数反向，利率上而美元大跌。

对等关税宣布以来，截至 6 月 23 日，10 年期美债利率由 4 月 2 日 4.2%左右升至峰值约 4.58%（5 月 21 日），而同期美元指数由 104 左右大幅下跌至 99 附近，二者 90 天滚动相 关系数由 2022 年以来的 70%左右大幅下行转负，最新为-31.9%。

2.2原因：“少量”的外资净卖出美债+“大量”的外资持仓补对冲

一方面是“增量”资金外流，即外资抛售美国资产，但可能无法完全解释。4 月美元指数创疫情以来第二大跌幅，而同期外资对美国长期证券 抛售量低于历史抛售期平均水平。3 月外资大量净购入美国长期证券时（净购买 3807 亿美元），美元指数也出现了不小的跌幅（-3.1%）。

另一方面是“存量”资产补对冲，即外资增加对于美债持仓汇率敞口的套保比例（卖出 美元）。

2021 年以来，外资（特别是外国私人投资者）大量购入美债，并 降低套保比率。

特朗普当选以来，汇率波动率明显上升，部分外资在抛售美债的同时，客观也有对于存 量头寸增加套保比例的需求，这部分庞大的存量资产对应的套保比率提升，带来 美元指数空头寸大幅提升

2.3展望：净空头持仓集中度偏低，未来或需警惕美元反弹风险

目前市场做空美元指数共识较强，净空头持仓分散度较高，叠加当下全球养老资管机构 因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，或意味着 4 月以来一系列 事件冲击下空美元的表达已经较为充分，美元下跌最快的时候或已过去。历史来看，仓 位演绎到极致的时候，美元指数走势或更易反转，且当前净空仓集中度水平下， 对应历史上未来两月美元指数反弹的尾部风险或更高，平均来看也更倾向于上 涨。由此，我们判断，此轮美元大幅下跌或已告一段落，未来短期或需警惕仓位 演绎到极致的美元反弹风险。

3.总结：中期难言美元已开启持续下行周期，短期或需警惕美元反弹风险

综上，基于美元指数两个背离(长期与经济占比“脱钩”，短期与十债利率反向)的思辨，需要重新审视并修正“美元将开启持续单边下跌向 70-80 年代看齐”的叙事。

实际上，中期视角而言，考虑到美国相对欧日经济增速差或仍然占优、当下全球养老资 管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，美元下跌最快的时候或已过 去，未来半年到一年或难言美元持续下行，反而可能需要警惕因仓位演绎较为充分带来 的美元反弹风险。