老登白酒，尚能饭否？

“酒是陈的香”，这句古老谚语仿佛为高端白酒注入了永恒的生命力。然而在短视频席卷、娱乐多元化的今天，传统白酒似乎显得格外“传统”。当Z世代年轻人沉迷于直播、电竞和盲盒，全国饮酒人群比例从2016年的38%降至去年的29%，白酒核心消费群体30-60岁男性人口数量近两年也出现下滑。

对于白酒，特别是高端白酒这个曾经“皇冠上的明珠”，“怀疑、悲观”的观点已然成为主流。在这个连茅台股价都跌跌不休的时刻，很多人都想问一句“老登白酒，尚能饭否？”

01 娱乐替代：新的即时廉价多巴胺对白酒需求的挤压

酒，尤其是高度酒，曾经是人类获得快乐放松最及时廉价的方式。但随着社会提供的娱乐项目正以前所未有的速度增加，奶茶、咖啡就不说了，尤其是短视频和直播，提供着廉价、即时、易得且高度定制化的多巴胺刺激。白酒，尤其是口感并没那么好，喝醉了第二天可能还会头疼的特点，导致其作为大众娱乐项目的性价比一落千丈。

这一趋势在数据上得到明确体现：白酒行业需求已进入阶段性低谷。2025年“双节”期间，白酒市场整体销售额下滑约25%，头部酒企为抢占份额主动以价换量，而腰部及区域品牌因竞争力不足持续萎缩。

更根本的是，支撑白酒消费的基础场景正在悄然改变。过去十年，白酒行业的增长核心来自结构性升级：300元以上高端价位段扩容超3000亿元，而行业整体规模仅增长约2000亿元。这一现象背后，是高端价位段的增长以低端市场萎缩为代价，反映出白酒消费动力来源高度集中——主要由富裕群体驱动。

当下，支撑次高端与高端白酒的富裕消费群体正面临代际变迁与饮酒能力衰减的双重挑战。年龄在19-30岁的Z世代消费者对传统高度、辛辣白酒的接受度普遍较低，他们的味蕾更青睐低度化、利口化、风味多元化的新潮酒饮。

02 复杂社交：高端白酒的护城河

尽管普通白酒面临娱乐替代品的冲击，但高端白酒在复杂社交场景中的地位依然稳固。这一点在率先进入老龄化、少子化社会的日本可以得到佐证。

日本清酒行业经历的量减价升历程，为中国白酒未来提供了重要参考。1973-2022年间，日本清酒产量下滑75%，但均价上涨132%。特定名称酒（高端清酒）消费量占比从1988年的12-13%持续提升至2022年的37%。

尤其值得注意的是，2005-2023年日本高端清酒（纯米吟酿酒）产量复合增长达4.1%，而低端清酒消费量则大幅下滑。这一现象表明，在经济低迷与人口结构变化的双重压力下，高端酒类反而通过品质升级、品牌叙事和场景创新实现复苏与增长。

高端白酒在复杂社交场合中扮演着信任构建媒介的角色。在政商交往等非正式交易场景中，高端白酒的价值不仅在于饮用，更在于其作为身份象征、诚意表达和情感纽带的多重功能。但要认识重要的人、定重要的事、表达郑重的感情，非高端白酒不可。

03 短期冲击与长期韧性：普通白酒肯定是不行了，但高端白酒还有机会。

白酒行业当前面临的挑战是多重因素短期共振的结果。供需关系的根本性逆转是核心矛盾之一。过去十年，尤其是500-800元次高端价格带的快速扩容，吸引了海量资本与产能疯狂涌入。

然而宏观经济增速换挡、增长模式转型，叠加居民消费预期趋于谨慎，导致支撑该价格带高速增长的核心引擎（如商务宴请、高端礼品等场景需求）出现收缩。市场投放量已系统性、长期性地超越了实际消费能力的增长，供过于求成为难以化解的结构性矛盾。

库存堰塞湖问题日益突出。行业平均存货周转天数同比激增10%，达到创纪录的900天历史峰值。更严峻的是，58.1%的经销商确认2025年上半年库存仍在持续增加。这座库存堰塞湖已成为行业最大的风险源，迫使经销商为回笼资金而进行降价促销，成为价格倒挂最直接的推手。

面对这些挑战，高端白酒厂商展现出独特的行业韧性。白酒作为库存不会过时的产品，且资本开支需求相对较小，强大的现金流能力为高端酒企提供了穿越周期的最大倚仗。

当下高端白酒估值已进入历史低位区间——贵州茅台动态市盈率回落至20倍，五粮液、泸州老窖更跌至18倍和15倍区间。市场担忧静态估值陷阱，担心未来业绩进一步恶化，这些担忧不无道理。然而，从日本清酒行业的经验来看，高端酒类在经历短期冲击后，长期仍有望通过结构性升级实现价值回归。

04 长期主义者对胜率的选择

日本清酒行业的变迁为我们提供了启示：1973年至今，日本清酒产量下滑75%，但均价上涨132%，特定名称酒（高端清酒）占比从12%提升至37%。高端消费的“面子属性”让位于“里子的实在”，但这并不意味着高端社交需求的消失，而是其表达方式更加内敛和务实。

当下，贵州茅台、五粮液等头部企业的市盈率已跌至20倍甚至15倍左右，市场悲观情绪未解，随着“老登白酒”估值进一步的下滑，正是长期主义者更舒适的入场时机。

毕竟，十年尺度上高端白酒的复兴是几乎可以肯定的，虽然在老登新登叙事下，赔率不好说，但胜率是足够大的。