2024年，市值仅60多亿元的中航电测，宣布将以174亿元收购总资产超1200亿元的成飞集团。

要知道，我国歼10，歼20都出自于它之手，而且成飞集团除了军用飞机制造外，在商用飞机，通用航空飞机等，均有涉足，尤其是在发动机、电子设备等领域，也是遥遥领先的存在。

那么，这究竟是怎么回事？这样的集团，为何会被低价收购呢？

精心设计的“内部腾挪”

其实所有人都被 “账面数字” 误导了。

成飞作为老牌国企，早年的厂房、土地多是国有划拨，会计账本上只记了极低的原始成本，而中航电测的收购价，是按 “评估净资产” 计算，而非营收规模。

更关键的是，这根本不是简单的 “小吞大”，而是航空工业集团布下的一盘大棋。

让成飞借中航电测的上市平台，实现间接上市，破解困扰多年的融资死局。

消息落地后，中航电测的股价直接上演 “火箭式暴涨”。

2023 年 1 月 12 日复牌，连续拉出多个涨停板，股价从 8.36 元 / 股一路飙升，市值跟着翻了数倍，股民们狂欢不已。

但很少有人知道，这波股价疯涨的背后，是成飞 “赚得多、剩得少、欠得多” 的尴尬困境。

而这场收购，正是破局的关键一步。

成飞的日子有多难？2023 年它的资产负债率高达 89.32%，意味着每 100 块资产里，就有 89 块是欠的钱；

到 2025 年三季度，负债率虽降到 81.14%，但短期债务占比仍超 90%，偿债压力压得人喘不过气。

明明年营收近 750 亿，为何会陷入 “高营收、低利润、高负债” 的怪圈？

背后的逻辑

答案只有两个字：烧钱。

造战斗机可不是普通制造业，一款先进战机的研发周期长达十几年，投入动辄几十上百亿。

就拿歼 - 20 来说，从研发到量产，仅 2022-2023 年的研发投入就达 22.12 亿，后续还要持续投入升级改进，加上新机型预研、核心技术攻关，钱就像流水一样花出去。

更烧钱的是产线升级。军工产品对精度、保密要求极高，一条智能总装生产线的设备采购、厂房改造，投入就是天文数字。

而成飞的产线还得跟着技术迭代不断更新，比如复合材料部件的生产设备、隐身涂层的专用工艺线，每一项都是 “吞金兽”，这些投入都得企业自己先垫资。

赚钱难则让困境雪上加霜。成飞的核心客户是国家相关部门，产品定价受国有资产监管限制，不能像民营企业那样自由定价，毛利率一直偏低，2023 年航空产品毛利率仅 7.77%。

这意味着，它虽然营收近 750 亿，但扣除研发、生产、运营成本后，实际利润所剩无几，根本支撑不起后续的研发和扩产。

最致命的是融资渠道窄。作为核心军工企业，成飞的技术涉及国家机密，不能随便引入外部资本，更严禁外资介入，否则可能造成技术泄露；

同时国家规定，核心军工企业国有控股比例至少要达到 51%，这又限制了股权融资的空间。

银行贷款虽然能拿到，但额度有限，还得支付高额利息，只会让债务雪球越滚越大。

就这样，成飞陷入了恶性循环：研发扩产需要大量资金→利润薄拿不出足够资金→融资渠道窄借不到钱→只能靠举债维持→债务压力越来越大。

这种困境不是成飞独有的，全球军工企业都面临类似难题，欧洲军工企业就曾因融资难，连基础弹药产能都跟不上，最后只能搞 “弹药银行” 吸引私营部门贷款。

而成飞的 “被收购”，正是航空工业集团找到的破局之道 —— 借壳上市。

中航电测原本主营航空电子系统，比如飞机仪表、导航设备，和成飞的整机制造业务完美互补：

成飞有数字设计、复合材料的核心技术，中航电测的电子部件能直接配套，重组后还能整合成都周边的配套工厂，形成产业集群，歼 - 20 总装、运 - 20 起落架等业务联动，生产效率直接提升。

借壳上市的核心目的，就是为成飞打通资本市场的融资渠道。

以前成飞只能靠银行贷款和集团拨款，融资规模有限还成本高；现在成为上市公司 “中航成飞”，就能通过增发股票、发行债券等方式，从资本市场拿到低成本、大规模的资金。

这些钱既能投入新机型研发、产线升级，还能偿还旧债，彻底跳出融资死循环。

更关键的是，这种方式能守住国有绝对控股的底线。

根据重组方案，中航工业集团通过发行股份，持有重组后公司 77.93% 的股份，远高于 51% 的最低要求。

既保证了国家对核心军工资产的控制权，又不泄露技术机密，完美平衡了 “融资需求” 和 “安全要求”。

这背后还有国家政策的推动。2022 年起，国资委就推进央企上市公司质量提升，航空工业集团也在陆续整合旗下资产，直升机业务注入中直股份，机电系统注入中航电子。

轮到成飞，就是要让优质军工资产借助资本市场发展壮大，这也是军民融合战略的重要一步。

2025 年 2 月 17 日，“中航电测” 正式更名为 “中航成飞”，这场历时 18 个月的重组尘埃落定。

截至 2025 年中报，中航成飞的合同负债飙升至 187.2 亿元，创下历史峰值，这些预付款意味着未来半年到一年会有大量收入确认，现金流状况大幅改善。

回头再看当初 174 亿的收购价，根本不是 “估值偏低”，而是一次精准的战略布局。

它不是 “蛇吞象”，而是 “大象借壳”。

对于军工企业来说，只有解决了资金问题，才能有更多钱投入研发，造出更先进的战机。

不得不说，这波操作看似出人意料，实则深思熟虑，也让大家看到了中国军工企业突破瓶颈、迈向更强的新路径。

参考资料