全文：美联储主席鲍威尔最新讲话

英国训练营上新 读者v微xujin2023

原创 鲍威尔 ，转发 周子衡

今天在我的讲话中，我将首先讨论当前的经济形势和货币政策的短期展望。然后，我将介绍我们第二次公开审查货币政策框架的结果，这些结果体现在我们今天发布的修订版《长期目标与货币政策策略声明》中。

一年前，当我站在这个讲台上时，经济正处于一个转折点。我们的政策利率在过去一年多里一直维持在5.25%至5.5%的水平。这种限制性政策立场适合于降低通货膨胀，并促进总需求与总供给之间的可持续平衡。通货膨胀已显著接近我们的目标，劳动力市场也从之前的过热状态冷却下来。通胀上行风险已经减弱，但失业率上升了近一个百分点，这种情况在历史上通常只在经济衰退时才会发生。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新调整了政策立场，为过去一年劳动力市场保持在接近最大就业水平的平衡状态奠定了基础。

今年，经济面临新的挑战。我们的贸易伙伴实施了大幅提高的关税，正在重塑全球贸易体系。更为严格的移民政策导致长期劳动力增长急剧放缓。税收支出和监管政策的变动也可能对经济增长和生产率产生重要影响。这些政策的最终结果及其对经济的持久影响仍存在很大不确定性。贸易和移民政策的变化正在同时影响需求和供给。在这种环境下，区分周期性发展和趋势性或结构性发展非常困难。这一区分至关重要，因为货币政策可以稳定周期性波动，但对结构性变化几乎无能为力。劳动力市场就是一个例子。

本月早些时候发布的7月就业报告显示，过去三个月的平均月度新增就业岗位仅为3.5万个，远低于2024年期间的每月6.8万个。这一放缓幅度远超一个月前的评估，因为5月和6月的就业数据被大幅向下修正。但就业增长放缓似乎并未导致劳动力市场出现大量闲置，这正是我们希望避免的结果。7月份失业率略有上升，但仍处于历史低位的4.2%，过去一年总体保持稳定。其他劳动力市场指标，如辞职率、裁员率、职位空缺与失业率比率以及名义工资增长等，也仅略有软化或基本未变。劳动力供给与需求同步放缓，显著降低了维持失业率稳定所需的就业创造“收支平衡”水平。事实上，今年劳动力增长显著放缓，移民数量急剧下降，劳动力参与率近几个月也有所下降。总体而言，尽管劳动力市场看似处于平衡状态，但这种平衡是一种奇怪的平衡，源于劳动供给和需求的显著放缓。

这种不寻常的情况表明，就业下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现。与此同时，国内生产总值（GDP）增长放缓，今年上半年增长率为1.2%，约为2024年2.5%增速的一半。增长放缓主要反映了消费支出的减缓，与劳动力市场的情况类似，GDP增长放缓部分反映了供给或潜在产出的增长放缓。

转向通货膨胀，较高的关税已开始推高某些商品类别的价格。根据最新数据估算，截至7月的12个月内，总体个人消费支出（PCE）价格上涨了2.6%。剔除波动较大的食品和能源类别，核心PCE价格较去年同期上涨2.9%。核心商品价格在过去12个月上涨了1.1%，与2024年期间的轻微下降形成鲜明对比。相比之下，住房服务通胀继续呈下降趋势，非住房服务通胀仍略高于与2%通胀目标一致的历史水平。关税对消费者价格的影响现已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月逐渐累积，时间和幅度均存在高度不确定性。

对于货币政策而言，关键问题是这些价格上涨是否可能显著增加持续通胀问题的风险。合理的基准情景是，这些影响将是相对短期的，表现为价格水平的一次性调整。当然，“一次性”并不意味着立即发生，关税增加的影响仍需通过供应链和分销网络逐步传导。此外，关税税率仍在不断演变，可能延长调整过程。然而，关税对价格的上行压力也可能引发更持久的通胀动态，这是一个需要评估和管理的风险。一种可能是，看到实际收入因价格上涨而下降的工人可能要求并获得更高的工资，从而引发不利工资-价格动态。鉴于劳动力市场并不特别紧张，且面临越来越多的下行风险，这种结果似乎不太可能。另一种可能是通胀预期上升，进而推高实际通胀。通胀已连续四年高于我们的目标，仍然是家庭和企业关注的焦点。然而，市场和调查-based的长期通胀预期指标显示，通胀预期仍保持良好锚定，与我们2%的长期通胀目标一致。当然，我们不能理所当然地认为通胀预期会永远稳定。

我们不会允许价格水平的一次性上涨演变为持续的通胀问题。综合来看，货币政策的短期影响是什么？通胀风险偏向上行，而就业风险偏向下行。当我们的目标出现这种紧张关系时，这是一个具有挑战性的局面。我们的框架要求我们在双重使命的两个方面之间取得平衡。我们的政策利率现在比一年前更接近中性水平100个基点，失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够在考虑调整政策立场时谨慎行事。然而，鉴于政策仍处于限制性区域，基本展望和风险平衡的转变可能需要调整我们的政策立场。货币政策并非预设路径。FOMC成员将仅根据他们对数据的评估及其对经济展望和风险平衡的影响作出决定。我们绝不会偏离这一方法。

接下来，我将讨论我的第二个主题，我们的货币政策框架建立在国会赋予我们的使命这一不变基础上，即促进美国人民的最大就业和价格稳定。我们仍然完全致力于履行这一法定使命，框架的修订将支持我们在广泛经济条件下实现这一使命。我们今天发布的修订版《长期目标与货币政策策略声明》（以下简称“共识声明”）描述了我们如何追求双重使命目标。它旨在让公众清楚了解我们对货币政策的思考，这种理解对于透明度和问责制以及提高货币政策有效性至关重要。本次审查所做的变化是基于我们对经济不断演变的理解的自然发展。我们继续在2012年伯南克主席领导下首次通过的共识声明基础上进行构建。

今年的审查是我们的第二次公开框架审查，我们每五年进行一次。本次审查包括三个部分：全国各地储备银行举办的“联邦倾听”活动、一场旗舰研究会议以及FOMC会议上的一系列政策制定者讨论和审议，辅以工作人员分析。在今年的审查中，一个关键目标是确保我们的框架适用于广泛的经济条件。同时，框架需要随着经济结构的变化和我们对这些变化的理解而演变。大萧条、大的通胀和大的缓和时期，以及我们今天面临的挑战各不相同。

在上次审查时，我们处于一个“新常态”，其特点是利率接近有效下限（ELB）、低增长、低通胀和非常平坦的菲利普斯曲线，这意味着通胀对经济闲置的反应不敏感。对我来说，捕捉那个时代的一个统计数据是，自2008年全球金融危机开始后，我们的政策利率在ELB维持了长达七年。许多人会记得那个时代的缓慢增长和痛苦的缓慢复苏。看起来，即使经济经历轻微衰退，政策利率也很可能迅速回到ELB，并且可能再次持续很长时间。在经济疲软的情况下，通胀和通胀预期可能下降，而名义利率接近零时，实际利率上升。较高的实际利率可能进一步抑制就业增长，加剧通胀和通胀预期的下行压力，引发不利动态。

导致政策利率达到ELB并推动2020年框架变化的经济条件被认为植根于缓慢变化的全球因素，这些因素将持续较长时间。如果没有疫情，这些因素可能确实持续存在。2020年的共识声明包括几个应对ELB相关风险的功能，这些风险在过去二十年中变得日益突出。我们强调锚定通胀预期对支持价格稳定和最大就业目标的重要性。借鉴关于缓解ELB相关风险策略的广泛文献，我们采用了灵活的平均通胀目标制，即一种“补救策略”，以确保即使在ELB约束下，通胀预期也能保持良好锚定。特别是，我们表示，在通胀持续高于2%的时期后，适当的货币政策可能旨在实现一段时间内适度高于2%的通胀，以应对ELB下的低通胀情况。

疫情后的经济重启带来了全球经济40年来最高的通胀。像大多数其他中央银行和私营部门分析师一样，直到2021年底，我们认为通胀会在无需大幅收紧政策的情况下迅速消退。当情况并非如此时，我们果断采取行动，在16个月内将政策利率上调525个基点。这一行动结合疫情供应链中断的缓解，使通胀显著接近我们的目标，且未伴随着以往对抗高通胀时常见的痛苦失业率上升。

今年的审查考虑了过去五年经济条件的变化。在此期间，我们看到通胀情况可能因重大冲击而迅速变化。此外，利率现在远高于全球金融危机与疫情之间的时期。在通胀高于目标的情况下，我们的政策利率具有限制性，我认为程度适中。我们无法确定长期利率将稳定在何处，但中性利率可能高于2010年代，反映了生产率、人口结构、财政政策及其他影响储蓄与投资平衡的因素的变化。在审查中，我们讨论了2020年声明对ELB的关注可能如何使我们对高通胀的反应沟通复杂化。我们得出结论，过于具体地强调一组经济条件可能导致一些困惑，因此我们对共识声明进行了几项重要更改。

首先，我们删除了将ELB视为经济格局定义特征的语言。相反，我们指出我们的货币政策策略旨在在广泛经济条件下促进最大就业和价格稳定。ELB操作的困难仍是一个潜在问题，但不是我们的主要关注点。修订声明重申，委员会准备使用其全部工具来实现最大就业和价格稳定目标，特别是在联邦基金利率受ELB约束时。

其次，我们回归了灵活通胀目标制，取消了补救策略。事实证明，故意适度超调通胀的想法并不相关。在我们宣布2020年共识声明更改后几个月，通胀的到来既非故意也非适度。正如我在2021年公开承认的，良好锚定的通胀预期对我们在不显著增加失业率的情况下降低通胀至关重要。锚定的预期促进了在不利冲击推高通胀时回归目标，并限制了经济疲软时通缩的风险。此外，它们允许货币政策在经济低迷时支持最大就业，而不损害价格稳定。修订声明强调我们将果断采取行动，确保长期通胀预期保持良好锚定，以支持双重使命的双方。它还指出，价格稳定是健全稳定经济的基础，支持所有美国人的福祉。这一主题在我们的“联邦倾听”活动中得到了强烈反响。过去五年是高通胀对最无力承担必需品成本上升的人群造成困难的痛苦提醒。

第三，我们2020年声明表示，我们将缓解最大就业的“短缺”而非“偏差”。使用“短缺”反映了我们对自然失业率及最大就业实时评估的高度不确定性。全球金融危机后恢复的后期，就业长期高于主流估计的可持续水平，同时通胀持续低于2%的目标。在没有通胀压力的情况下，可能无需仅基于不确定的实时自然失业率估计收紧政策。我们仍持此观点，但“短缺”一词并非总是如预期般被理解，引发了沟通挑战。特别是，“短缺”的使用并非承诺永久放弃预防性措施或忽视劳动力市场紧张。因此，我们从声明中删除了“短缺”。相反，修订文件更精确地指出，委员会认识到就业可能在某些时候高于实时最大就业评估，而不一定对价格稳定构成风险。当然，如果劳动力市场紧张或其他因素对价格稳定构成风险，预防性行动可能是必要的。修订声明还指出，最大就业是在价格稳定背景下可持续实现的最就业水平。强调促进强劲劳动力市场，凸显了持久实现最大就业为所有美国人带来广泛经济机会和利益的原则。“联邦倾听”活动的反馈强化了强劲劳动力市场对美国家庭、雇主和社区的价值。

第四，与移除“短缺”一致，我们进行了更改，以澄清在就业和通胀目标不一致时的处理方式。在这种情况下，我们将采取平衡方法促进两者。修订声明现在更接近2012年的原始语言。我们考虑偏离目标的程度以及每个目标预计回归双重使命一致水平的不同时间范围。这些原则指导我们今天的政策决定，正如2022至2024年期间，当偏离2%通胀目标是首要关切时所做的那样。

除了这些变化外，声明与过去保持了很大连续性。文件继续解释我们如何解读国会赋予的使命，并描述我们认为最能促进最大就业和价格稳定的政策框架。我们继续认为货币政策必须前瞻性，考虑其对经济影响的滞后性。因此，我们的政策行动取决于经济展望和风险平衡。我们继续认为，为就业设定数字目标不明智，因为最大就业水平无法直接测量，且因与货币政策无关的原因随时间变化。我们还继续认为，2%的长期通胀率最符合我们的双重使命目标。我们相信，对这一目标的承诺是保持长期通胀预期良好锚定的关键因素。经验表明，2%的通胀率足够低，不会成为家庭和企业决策的关注点，同时为中央银行在经济低迷时提供一些政策灵活性以实施宽松政策。

最后，修订的共识声明保留了我们大约每五年进行一次公开审查的承诺。五年周期并无神奇之处。这一频率允许政策制定者重新评估经济的结构性特征，并与公众、从业者和学者就我们框架的表现进行交流，这与其他全球同行一致。

最后，我想感谢施密德总裁和堪萨斯城联邦储备银行的所有优秀员工，他们为每年举办这一杰出活动付出了辛勤努力。算上疫情期间的几次虚拟亮相，这是我第八次有幸在这个讲台上发言。每年，这个研讨会为美联储领导人提供了聆听领先经济思想家观点的机会，并聚焦于我们面临的挑战。堪萨斯城联邦储备银行40多年前将沃尔克主席吸引到这个国家公园是非常明智的决定，我为能成为这一传统的一部分感到非常骄傲。非常感谢。

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