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星空君同学朋友有个小圈子不定期聚会，发现不喝酒的越来越多，随着年龄的增长，血糖高、血脂高、血压高、尿酸高等各种小毛病让大家开始注意健康。

啤酒还有人喝一些，白酒几乎无人问津。

不过最近一次聚会，摆放在桌子中间的白酒由以前的洋河、汾酒换成了茅台。

席间大家笑谈：茅台的降价，受影响最大的是次高端酒。

原因很简单，当1499元就能买到茅台的时候，谁还会去喝800块的洋河？

这在经济学上，叫做马太效应。市场规模萎缩的时候，马太效应反而更加明显。

基于此，星空君认为茅台终端价的下降，对茅台的业绩反而是促进的。

但是对于洋河、汾酒、舍得等次高端酒来说，天塌了。这些品牌投入了大量的营销资源包装次高端酒的形象，甚至放弃了低端“口粮酒”的打造，面临低不成高不就的困境。

洋河股份发布的2025年全年业绩预报显示，公司盈利21.16亿元-25.24亿元，比2024年同期下降62.18%-68.30%。

这不是腰斩了，而是膝盖斩。由于2024年已经业绩在下滑了，和2023年的100亿净利润相比，2025年的净利润下降了四分之三多。

一、业绩的崩盘

在业绩预报中，公司对业绩崩盘的原因做了解释。称白酒行业处于深度调整期，行业竞争格局深刻变革，存量竞争加剧背景下，公司受到市场需求减少、品牌势能减弱、渠道库存加大、渠道利润下降等挑战，中端和次高端价位段产品承压较大，部分市场销售受阻，销量明显下降。

在公司发布年报之前，我们可以通过2025年三季报进行趋势的分析。

三季报显示，公司2025年前三季度实现营业收入180.90亿元，同比下降34.26%；归母净利润39.75亿元，同比下降53.66%。

数据来源：iFind

对于经营困境，公司在半年报中做出过说明。2025年上半年，洋河股份白酒销量同比下降32.4%至7.8万吨，通过减少发货量加速渠道库存出清，

数据来源：iFind

但截至2025年三季报，存货账面价值仍达191.34亿元，虽环比下滑4%，但同比仍增长6%。中端和次高端产品价格倒挂严重，经销商库存压力大，部分为回流现金不得不以低于出厂价甩货，进一步拉垮了价格体系。

与此同时，公司渠道利润空间受到挤压，经销商积极性下降。2025年上半年，公司省外市场经销商净减少268家，总数从2024年末的5867家降至5599家，渠道网络收缩。

作为曾经仅次于茅台、五粮液的次高端酒，洋河股份的财务状况非常优异，资产负债结构在上市公司中属于顶级。然而受到行业寒冬的影响，再多的现金储备也无法转换成利润。

洋河的下滑速度远超同行，在隔壁汾酒甚至能实现营收微弱增长的时候，洋河营收直接断崖式掉了三分之一。从当年的“第三把交易”退步至行业第五，市值也跟着跌破千亿大关。

二、茅台降价的最大受害者

尽管业绩表现非常差，但星空君从公司的财报里的一个指标看到了一丝生机。

这个指标叫合同负债。

2025年三季报显示，洋河股份合同负债为64.24亿元，较去年同期（49.66亿元）增长29.34%，较2025年上半年末的58.8亿元增长9.3%。

这与白酒行业整体情况形成鲜明对比—2025年三季报白酒板块合同负债合计394亿元，同比仅增长3.6%，洋河增速远超行业平均水平。

数据来源：iFind

合同负债本质上是经销商的预付款，合同负债的增加，意味着经销商库存压力的减轻，有足够的闲置资金支付定金。

公司做了两件事稳住经销商。

一是去库存，通过"以促动销"（扫码红包、宴席政策、品鉴活动等）而非"压任务"的方式去化库存，让货真正流向目标消费者，而非在渠道空转。半年报显示白酒库存量下降逾三成至1.6万吨，降至2021年上半年以来的同期新低，渠道压力有所减缓。

二是瘦身聚焦，淘汰省外低效经销商。据公司2025年半年报，省外市场经销商减少268家，但省内市场（如宿迁、盐城、徐州等苏北地区）销售具有一定韧性，支撑合同负债增长。

除此之外，公司还稳定了价格体系（很重要）。

和茅台不同的是，绝大多数次高端酒品牌都严重依赖经销商的渠道。随着渠道的企稳，公司的业绩也有望抵达一个相对均衡的位置。

三、低不成高不就的痛处

恐怕是最激进的分析人士，也不太可能预测到茅台能在短短几年内降到“建议零售价”，这对次高端酒的价格体系造成了摧枯拉朽的冲击。

洋河一直努力的高端酒计划，恐怕灰飞烟灭。梦之蓝手工班在湖北市场年销售好不容易突破20亿元，后续发展空间极小。

而中端酒正在进行价格体系的重塑。以第七代海之蓝为例，因价格倒挂（批价129元 vs 指导价188元）市场反应冷淡，海之蓝系列虽年销一亿瓶，但价格体系不稳导致经销商利润空间被挤压。

唯一的好消息是公司面向年轻人的低端“口粮酒”有了新突破，高线光瓶酒上预售首日售罄，48小时销量破万瓶，快速抢占50-100元价格带；微分子新品在年轻群体中试用率提升；海之蓝冰萃版在小红书实现互动量破800万，Z世代试饮转化率达14.6%，产品创新取得初步成效。

四、巨额现金储备怎么花？

2025年三季报中，公司总资产为595.05亿元，货币资金余额为153.91亿元。结合结构性存款等数据，公司现金类资产（货币资金+结构性存款）合计超250亿元。

数据来源：iFind

可以说，公司账面全现金储备充足，但也明显在减少。

钱去哪儿了？

公司发布的最近三年分红计划显示，2025 年度-2027 年度，公司每年度现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的100%。

分红占比超净利润100%的情况很罕见，等于公司放弃了发展的资金全力分红。由此可见，公司正在加速向股东“输送”利益，而前两大股东洋河集团和蓝色同盟（经销商联盟）合计持股超50%。