美联储再提SLR，有何深意？

6月25日本周三，FED将开会讨论修改补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio，简称SLR），可能豁免国债或降低比率。SLR是《巴塞尔协定III》中用来约束大型商业银行的一级资本充裕水平的指标，但SLR不考虑风险权重的加成，甚至对部分无风险资产也一视同仁，属于“刚性约束”。若最终放松SLR监管，虽难以极大幅度新增美债需求，但也能一定程度上改善美债流动性，与今年6月初美国财政部的美债回购有异曲同工之妙。

• SLR是什么工具？

SLR（补充杠杆率）= （一级资本）/（总杠杆敞口），以衡量美国银行资本充足率，并限制银行过度使用杠杆的能力。它要求银行无论资产风险多低，都必须为其总资产规模持有一定比例资本，即“勒紧腰带”（提高资本储备）。所有大型银行(Category I-Ⅲ，粗略而言资产规模超过2500亿美元)需维持3%SLR；其中全球系统重要性银行(G-SIBs)需额外维持2%的增强型SLR（eSLR，5%)。

但这也存在弊端，美国国债同样贡献杠杆敞口，即银行持有美国国债和高风险企业贷款所需资本金可能是相同的，这极大地增加了银行持有和交易美国国债的成本，要知道大型银行本身是美国国债市场的重要做市商，SLR约束将限制商业银行资产扩张和国债交易的市场参与度并侵蚀美债市场流动性。2020年疫情爆发时，SLR曾“豁免”美债杠杆敞口一年，放宽银行增持美债的能力，随后市场流动性有所缓解。

图1： SLR（补充杠杆率）的计算	图2：不同主体最低SLR要求
数据来源：富国基金整理，2025/6/23	数据来源：富国基金整理，2025/6/23

• SLR修改有何用意？松监管，引“活水”

SLR的放松有利于银行释放资金，增加市场流动性注入。从流动性角度看，一级交易商在承担做市功能时难免需以“交易资产”的形式持有美债并占用其资产负债表空间，而放松SLR监管即可允许其通过扩表来增强做市能力，2020年SLR监管放松期间美债市场流动性也确实因此改善。理论上，如果银行持有国债的成本降低，它们可能会购买更多国债，从而帮助压低利率，这在美国财政部需要大量发行债券的背景下尤为重要。

同时，还可为在债务上限解决后重建一般账户（TGA）做好铺垫。债务上限问题解决后，财政部需将TGA从当前近4000亿美元重建至8000亿美元(可能通过大量发行短期国债的方式)。2023年曾通过消耗逆回购工具（ON RRP）中约1万亿美元的流动性来缓冲市场。但自2022年四季度末以来，由于短期国债供应增加，货币市场基金选择增多后，将更多资金从隔夜逆回购转向短期国债，目前非银机构存放在美联储的“闲钱”并不富余（即ON RRP），ON RRP余额已降至1500亿美元左右的低位水平，市场压力较大。因此，放宽SLR也可为这次大规模的债券发行“铺平道路”。

图3：TGA余额需要回补，ON RRP余额目前降低至1500亿美元左右(亿美元)

数据来源：wind，2025-06-20

• 对美债资产价格有何影响？

若流动性收紧窗口先至，即财政法案通过、债务上限向上突破、财政部发债务弥补TGA余额等多重压力聚集，引起美国流动性快速下降，联储或将出手干预。从其放宽SLR讨论来看，联储的结构性工具或仍有储备。美国财政部部长贝森特接受访谈时曾说SLR改革落地可能带来美债收益率下跌数十基点，发言预测能否变成交易现实尚未可知，但却能为交易宽松预期提供借口，而当市场交易相应预期时美债胜率有望提升。

另一方面，美联储是否会转向扩表也将是重要关注窗口。中期看，随着美联储缩表的持续进行，美国总体流动性日渐减少。2025年3月议息会议后，美联储已谨慎放缓缩表步伐，从每月600亿美元下降至400亿美元。若后续财政债务发行大幅增加，美联储可能不得不再度扩表放出流动性，提振美债市场。

图4：美联储2023年以来持续缩表（单位：万亿美元）

数据来源：wind，2025-06-18

(市场有风险，投资需谨慎)