在楼宇经济蓬勃发展的当下，电梯作为城市生活的垂直走廊，已悄然变身成流动的黄金广告位。

人们在等待和乘坐电梯的短暂时光里，总会不自觉地被电梯内的海报与电子屏所吸引。这些看似不起眼的广告位，实则蕴藏着巨大的商业价值。

像分众传媒（002027）这些先行者，究竟有着怎样的发展潜力，又面临着哪些潜在风险？让我们一同深入剖析吧。

第一章：财务基本面分析

（1）现金流和资产负债情况

分众传媒目前的负债率只有22.98%。回看历史，负债率高的年份也仅仅是30%出头。相应的，公司账上的有息借款规模才1亿出头，但高流动性类现金资产合计已近100亿体量。

这负债率在租赁运营的行业里算很低了，说明公司在财务杠杆的使用方面很克制。或许早年间吃过一些苦头和教训吧。也正因如此吧，分众传媒在这几年经济不佳的环境下，也依然能保持较好的利润表现。

有几组数据是需要特别留意的。

1、经营现金流出色，但应收账款风险需要注意。

公司拥有非常出色的现金流表现，历年经营现金流净额是净利润的1.3倍以上，销售回款占年营收比例也是100%以上。但应收账款规模也比较大，最新是23.85亿（这是计提坏账准备后的数值），占年营收的19%左右。

这个数据反差，我觉得有一些账期错位的因素影响，但更多的可能是一些老账问题。因为分众传媒的应收账款，在2018年的50亿峰值后，就一路在下滑。

从账款细节来看，也印证了我的观点：坏账计提前的账款，一年期以上的占比高达43%，这在ToB行业里面也是较高的了。

不过好在公司还算是秉持审慎作风，整体坏账准备计提比例高达47%。其中个别已呈现风险特征的客户，计提比例高达98%。其中正常的客户，一年以上的账款坏账计提比例也在24-49%这个范围了。

2、类现金资产规模庞大，但资金收益不高。

分众传媒的类现金资产主要有：货币资金43亿，交易性金融资产26亿（里面主要是理财产品），一年内到期非流动资产26亿（里面是定期存款），其他流动资产3亿（里面是定期存款）。

这些加起来也有98亿左右了，但是利润表中一年的利息收入才1.57亿左右。这么一算，1.6%的收益率有点低了，可能长中短期的资金配置有点失衡了所致。

（2）非流动资产结构情况

分众传媒的非流动资产占总资产比例48%，核心大额资产主要有：

1、长期股权投资31亿，里面主要是分众传媒直接投资的一些公司。其中有20亿左右是数禾科技，一家做消费贷的金融科技公司，代表产品是“还呗”和“还享花”。

2、其他非流动金融资产24亿，里面主要是分众传媒投资的股权基金项目。

3、使用权资产32亿，其中媒体租赁资产占绝对大头，其实就是电梯广告位等媒体点位资源。

整体来说，分众传媒的资产结构比较清晰，里面股权投资占比高了点，有少许风险。但是商誉这些高风险项的体量比较小，不足为虑。

（3）分红、融资和盈利沉淀情况

分众传媒自2016年借壳上市后，就没有再增发融资的记录。这是好事，没有染上向股市伸手要钱的恶习。

在2021年时筹备过在港股上市，但到2023年又终止了。2025年计划发行股份及支付现金方式收购新潮股份，所以未来会有一笔增发融资，不过这个事情较为正面。

与之相反的是，分众传媒的分红还算慷慨，每年都从利润里面拿出了较大的比例来分红。个别年份的业绩不好，也会拿往年沉淀的未分配利润出来分。

从每年分红的绝对值看，分众传媒的分红没有明显的上升趋势，整体受业绩影响较大。2024年分红两次，累计股利支付率超过90%，股息率有4.5%左右。目前资产负债表是国内的未分配利润占市值还有16%，预计维持目前的股息率水平没多大压力。

（4）业绩增长趋势和近期表现

下图是分众传媒近10年来的业绩趋势图。

从图中可见，业绩增长有明显的瓶颈，并且利润的波动非常大。这里面主要有几个原因所致：一是市场渗透已到很高的水平，二是经济环境不好、个别广告市场出现大幅下滑，三是行业竞争的影响。

对于这样的局面，投资机会将来自于2方面：

1、行业并购降低竞争烈度，规模效应提升利润表现。楼宇广告位资源的竞争是排他性的，几乎没有交叉重叠的可能，这给并购带来了巨大的1+1>2的规模效应可能。

这次计划收购的新潮传媒年营收20亿左右、利润亏3个亿左右。收购后，通过成本内部化+降本增效+定价权提升等措施，预计收购至少能增厚5个亿利润（按净利率25%算，分众传媒的净利率是41%。），相当于给分众传媒利润提升10%左右。

2、静待宏观经济回暖，打开增长瓶颈，推动估值提升。楼宇广告具有其他媒介广告不同的独特优势，所以此渠道的广告市场份额具有内在稳定性。不过整个行业的总量在下降，主要是广告业和经济的景气度密切相关，近几年市场经济不好，自然企业投广告的预算也在下降。

近两年业绩有所复苏（原因分析见下文）。2024年营收增长3.01%，利润增长6.8%，扣非利润增长6.73%。2025年Q1营收增长4.7%，利润增长9.14%，扣非利润增长4.56%。

（5）业务结构和下滑动因

下图是分众传媒近几年关键年份的收入趋势。

1、收入的大头是楼宇广告。这块市场在2021年是高峰，在2022年大幅下滑后逐年见好，复苏过程比较慢，离高峰期还有一定距离。

从2019-2020年，2023-2024年数据可以看出，楼宇这块广告市场也有一定增长瓶颈的迹象了。

2、其次的贡献是影院广告。这块市场2018年是高峰，随后年份有如雪崩般下滑，与之对应的是电影市场的萎靡不振。到2024年，此块收入比高峰期仍下滑71%，毫无复苏的迹象。

总的来说，这几年分众传媒营收能缓慢复苏的原因：一是楼宇广告的稍显回暖，二是影院广告的跌无可跌了吧。这个局面下，对未来利润表的表现反而值得期待的。

下图是分众传媒各行各业、各地区的收入表现。

仔细看，还是能发现一些东西的。例如日用消费品行业收入暴增、互联网行业收入的大降，这两者的反差充分说明了楼宇广告的相对优势特点和未来发展趋势。

（6）费用控制和盈利质量

分众传媒2024年毛利率66.26%，净利率41.36%，净资产收益率29.91%。典型的轻资产运作模式，盈利能力是相当不错的。

从长时间尺度看，近8年的毛利率和净资产收益率明显下滑了一个台阶，净利率其实还好。不过这2年随着业绩的趋稳，毛利率和净资产收益率也稳下来了。

从费用看，2024年销售费率18.49%，管理费率4.09%，财务费率-0.15%，这些都处于正常水平的区间，也没啥大的变化，问题不大。

不过研发费率只有0.41%，这个非常低了，去年研发投入额不足2018年的四分之一，可见公司在业务拓展上会相对克制些。

第二章：股东和管理层分析

分众传媒的股权集中度不高，前十大股东合计持股才45%左右。大股东Media Management的股份比例也就20%多，由创始人江南春100%控股。

之前阿里巴巴有直接持股超过5%，不过2023年把这部分股份都转给杭州灏月这家公司了，变成了间接持有。同时Gio2和Giovanna两家股东也是阿里系背景的，这么一算阿里系持股都有9%左右了，颇有影响力。

近两年有个好的迹象是社保基金组合在稳步增持，这说明此类基金在看好公司未来的业绩改善，与上面的财报分析结论是契合的。

分众传媒的高管团队非常少，除去独立董事外，就剩5个人，相当精简了！创始人江南春现在才50岁出头，年富力强的人生阶段，尚无接班人的困扰。

第三章：估值和投资策略

广告行业是一个天花板很高、弹性很大的市场。经济形势好的时候，水涨船高，大家都有肉吃。经济形势不好的时候，相互间竞争也很激烈，各个媒体渠道都在抢份额。

不过电梯广告因为其场景优势独特、受众精准等优点，依然具有很强的竞争力，不用担心被其他新兴媒体渠道吃掉份额。

在这个行业中，分众传媒既是先行者，也是主导者，市场地位超群。目前分众传媒的市场份额已经很高了，如果这次能成功收购新潮传媒，那市场话语权将近乎垄断了。

1、下图是全球广告媒体股票的估值和基本面概况。

从中我们可以看出，各家公司的情况都大为不同，所以相互间的横向估值对比没有太大的参考性！

分众传媒的估值思路，还是要从自身的基本面和估值规律出发为好。

（2）下图是分众传媒最近10多年的市盈率走势图。

分众传媒的市场渗透率很高了，业绩天花板受经济环境影响很大，所以估值也呈现出明显的周期性特点。

当前估值正处于历史估值的底部附近，业绩也有企稳回升的迹象，一旦未来经济形势转好，会有估值和业绩双提升的戴维斯双击效应。

目前市盈率20倍左右，股息率4%多，考虑到业绩的弹性幅度，这时候的价格是具有合理安全边际的。

声明：本文内容仅适用本人，不作为他人投资依据。投资有风险，入市需谨慎！