互换走出“倒挂”的市场含义

摘要

本周债券市场温和修复，但这一修复更多是建立在权益市场上涨斜率放缓的背景之下，属于情绪性反弹。这种修复本身较为脆弱，若权益市场情绪重新走强，或风险偏好再度升温，债券市场的脆弱修复随时可能被打破。表面上看，这种脆弱性似乎由跨资产比价关系和市场情绪主导，但更深层的变化在于——市场对降准降息的预期在今年以来出现持续的修正。

互换利差结束倒挂。从资金和衍生品市场的定价信号来看，市场对于后续流动性的展望开始趋于谨慎。一个颇具代表性的现象是，当前一年期FR007利率互换（IRS）价格已略高于过去20日FR007的均价。这一利差结束倒挂提示市场的核心假设发生了转变：从此前的宽松预期逐步转向对潜在收紧场景的担忧。正是这种预期的修正，削弱了债市原有的安全边际（政策利率不断下行假设），也使市场更容易受跨资产情绪波动的冲击。

是风险的起点还是机会？回顾历史上类似的时点——市场从长期的宽松预期中修正，这意味着一致性预期将持续转向，还是跌出配置机会？2008年以来，IRS-FR007利差在连续超过60交易日为负值后转为正值一共出现过9次（定义为事件），典型案例包括2009年初全球金融危机后的财政扩张期、2011年通胀高企叠加紧缩周期、2013年“钱荒”、2015年地方债供给冲击、2016年通胀和经济复苏担忧，以及2024年年中附近央行持续预期管理。

对这些事件的统计显示，10年期国债收益率在事件发生后的20、60和90个交易日的中位变动幅度分别为–1.3bp、–5.6bp和–16.3bp，对应的均值变动幅度则为+2.8bp、–1.4bp和–7.6bp。

预期仍有重回宽松的可能。可以看到，当市场经历了较大幅度的宽松预期修正、互换利差结束倒挂后，并不意味着宽松预期就此终结。相反，历史经验表明，在预期短期收敛之后，宽松预期往往仍有可能再度上演。那么，今年后续时间来看，哪些因素可能会促使这样的反向修正更快发生呢？

最直接的催化剂仍在于基本面的潜在边际变化。尤其是社融在前期持续扩张之后，存在阶段性见顶的可能。一旦社融指标确认拐点，市场对资金面的乐观假设可能重新建立。此外美联储或于9月重启降息也提供了更为适宜的外部环境。

总体来看，现阶段市场短期面临的“预期差”风险不大：一方面，从若干定量指标观察，当前市场定价的宽松预期较弱；另一方面，从基本面与资金价格中枢的对应关系（以PMI为判定标准）看，宽松的必要性反而在上升。长端受制于“出清”不充分，情绪指数位置仍明显高于4月初，机构久期降幅也不够显著，短期仍有受风险资产扰动延续调整的可能。中期角度，注意观察验证社融增速在四季度转为下行的拐点，如果社融趋势下行，债券下跌或走向尾声。

风险提示：货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。

正文

【策略思考：互换走出“倒挂”的市场含义】

市场谨慎修复。本周债券市场出现一定幅度的修复，但这一修复更多是建立在权益市场上涨斜率放缓的背景之下，还属于情绪性反弹。换言之，资金面、基本面与政策信号并未出现太大变化，市场情绪的缓和主要源自于跨资产价格压力的阶段性减弱。

然而，这种修复本身较为脆弱。若权益市场情绪重新走强，或风险偏好再度升温，债券市场的脆弱修复随时可能被打破。表面上看，这种脆弱性似乎是由跨资产比价关系和市场情绪主导，但更深层的变化在于——市场对降准降息的预期在今年以来出现持续的修正。在此前，宽松预期曾为债市提供了坚实的支撑；但当这一核心假设动摇后，市场对未来资金面的展望发生了调整。

流动性预期趋于保守。从资金和衍生品市场的定价信号来看，市场对于后续流动性的展望开始趋于谨慎。一个颇具代表性的现象是，当前一年期FR007利率互换（IRS）价格已经略高于过去20日FR007定盘利率的均价。

FR007是银行间市场7天期回购定盘利率，代表着当下资金面的松紧状况；而一年期FR007互换利率则体现了市场对于未来一年平均资金成本的预期水平。当互换利率高于当期利率时，表明市场认为当下的宽松环境难以延续，央行在政策操作上可能更趋克制，或者财政与基本面的边际变化会对资金成本形成新的压力。这一利差由负转正，是去年5月下旬以来首次出现的现象。利差变化提示市场的核心假设或发生了转变：从此前的宽松预期逐步转向对潜在收紧场景的担忧。正是这种预期的修正，削弱了债市原有的安全边际，也使市场更容易受到跨资产情绪波动的影响。

流动性预期动摇的原因。流动性宽松预期之所以出现明显动摇，主要源于三个方面的因素。首先，从去年至今年初，市场对降息空间的定价一度过于充分，最高时甚至隐含了40-50bp的宽松预期，而在经济未进一步走弱的环境下，修正回牛市中常见的10-20bp区间是一个合理回归。其次，在经历了一季度央行主动引导资金收紧之后，市场对央行未来是否会持续呵护流动性的判断更加摇摆，而资金利率近期呈现出“下有底”的特征，也加剧了这种观望情绪。第三，8月公布的二季度央行货币政策执行报告对于下一阶段政策取向的表述明显趋于稳健，叠加近期权益市场和风险资产表现良好、基本面未进一步走弱、通胀预期有所修复，市场对三季度降息的想象空间被显著削弱。这些因素叠加在一起，共同打压了市场对于未来流动性环境的乐观假设。

回顾历史上类似的时点——市场从长期的宽松预期中修正，IRS-FR007利差在持续为负后首次转正，这意味着一致性预期将持续转向，还是反而意味着跌出了机会？

从2008年以来的数据来看，IRS-FR007利差在连续超过60交易日为负值后转为正值一共出现过9次（定义为事件），典型案例包括2009年初全球金融危机后的财政扩张期、2011年通胀高企叠加紧缩周期、2013年“钱荒”、2015年地方债供给冲击、2016年通胀和经济复苏担忧，以及2024年中附近央行持续预期管理。

对这些事件的统计显示，10年期国债收益率在事件发生后的20个、60个和90个交易日的中位变动幅度分别为–1.3bp、–5.6bp和–16.3bp，对应的均值变动幅度则为+2.8bp、–1.4bp和–7.6bp。

这意味着，虽然短期内存在一定概率出现利率上行，但从1至3个月维度看，利率往往重新回落，预期有所回摆的情况更为常见。因此，从历史经验来看，这类修正事件并不必然构成趋势性的利率上行起点，更常见的情形是市场宽松预期收敛到一定程度之后，反而市场容易出现正向的“预期差”。

可以看到，当互换利差结束长期倒挂后，并不意味着宽松预期就此终结。相反，历史经验表明，在预期收敛之后，宽松预期往往仍有可能卷土重来，即出现一定程度的回摆。那么，今年后续时间来看，哪些因素可能会促使这样的反向修正更快发生呢？

最直接的催化剂仍在于基本面的潜在边际变化。进入下半年，经济还面临一定的压力，尤其是社融在前期持续扩张之后，存在阶段性见顶的可能。一旦社融指标确认拐点，意味着信用投放节奏放缓，在这样的环境下，市场对资金面的乐观假设可能重新建立：一方面，资金利率中枢会因需求减弱而获得下行动能；另一方面，市场也会更积极地预期央行在四季度通过降息等方式释放宽松信号，以对冲经济和信用周期的压力。

海外或重启降息也提供了更为适宜的外部环境。尤其是美联储的货币政策或重启宽松，对全球利率和流动性的引导作用强。如果美联储的降息节奏快于市场原有定价，甚至在幅度上超出预期，那么会提供一个更为适宜的外部环境。若与上述国内基本面的变化相叠加，就可能成为推动宽松预期回摆的重要助力。

总体而言，现阶段短期面临的“预期差”风险不大：一方面，从若干定量指标观察，当前市场定价的宽松预期较弱；另一方面，从基本面与资金价格中枢的对应关系（以PMI为判定标准）看，宽松的必要性反而在上升。长端受制于“出清”不充分，情绪指数位置仍明显高于4月初，机构久期降幅也不够显著，短期仍有受风险资产扰动延续调整的可能。中期角度，注意观察验证社融增速在四季度转为下行的拐点，如果社融趋势下行，债券下跌或走向尾声。

【交易复盘：各期限国债收益率走势不一】

月末央行加大资金投放力度。本周央行加大资金投放力度以呵护资金面平稳跨月。除周二、周三分别净回笼资金1745、2361亿外，其余时间均净投放资金，周五更是大规模净投放资金4217亿；周内逆回购合计净投放资金1961亿。叠加周内净投放的3000亿MLF，央行合计净投放资金4961亿。

资金利率多先下后上，中枢下移。本周DR001、DR007、DR014运行中枢分别较前期下行13bp、0.5bp、3.4bp至1.32%、1.52%、1.55%，R001、R014运行中枢也下移13.5bp、3.4bp，仅R007中枢小幅上行1bp。具体到周内走势来看，周一、周二资金利率多下行；随后可能受到周二、周三央行均净回笼资金影响，资金利率小幅上行，DR007、R007均于周四上行至周内高点1.54%、1.56%；周五在大规模净投放背景下资金利率上行幅度多趋缓。

各期限国债收益率走势不一。本周不同期限国债收益率走势不尽相同，其中1年期国债收益率基本持平于1.37%,10年期国债收益率继续上行6bp至1.84%，10-1期限利差由41bp走阔至47bp。此外，3年期国债收益率下行3bp，7年期、20年期国债收益率均下行2bp，5年期、15年期国债收益率基本持平前期，30年期国债收益率也大幅上行6bp。

10Y国债活跃券收益率先下后上。本周股市和债市的“跷跷板效应”似乎略有减弱，周一股市明显上涨，但10Y国债活跃券收益率当日也下行3bp。随后周三股市下挫，债市却并未表现出上涨动力。10Y国债活跃券收益率周内先下后上，由1.79%下行至1.76%后，周五收于1.78%。

具体而言：周一（8月25日），今日上证指数涨幅达1.5%，且上海住建部当日公布《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，通知提到“符合条件居民家庭在外环外购房不限套数”，上海购房政策年内首次优化。不过债市在股市、楼市双重压力下仍然上涨，原因可能在于市场对当日续作的6000亿MLF中标利率有调降预期，10Y国债活跃券收益率由高位1.79%下行至1.76%。周二（8月26日），今日有3000亿MLF到期，央行于昨日续作6000亿；逆回购则净回笼近1800亿。上午股市小幅上涨，债市走势偏弱；午后股市走弱，债市收益率快速下行。当日10Y国债活跃券收益率先上后下、收于1.76%。周三（8月27日），今日股市大幅下挫，但债市并未明显上涨，上午10Y国债活跃券收益率上行、午后先下后上，全天10Y活跃券收益率小幅上行0.6bp、收于1.77%。周四（8月28日），今日股市走势一波三折，上证指数先上涨后下跌再快速拉升，债市全天基本均表现为下跌，10Y国债活跃券上行2.5bp左右、收于1.79%。周五（8月29日），今日央行大规模净投放资金呵护资金面。上证指数走势震荡，昨日债市下跌后今日情绪略有修复，10Y国债活跃券收益率较昨日下行1bp收于1.78%。

久期小幅回升。8月25日至8月29日，公募基金久期中位值上升0.05至2.94年，处于过去三年68%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.52，处于过去三年54%分位。

本周（8月24日至8月30日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10；较上周的变化有：美元指数发出“利空”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为8.0%，低于前值8.3%，属性“利好”；②建材综合指数为115.8，高于前值114.6，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为44.1%，低于前值44.5%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为93.6%，低于前值105.2%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，低于前值-0.25%，属性“利好”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.168%，高于前值0.167%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.938，低于前值0.943，属性“利好”；⑧票据融资为15.5万亿，高于前值14.7万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.1，低于前值98.2，属性“利好”；⑩铜金比为13.09，低于前值13.14，属性“利好”。

风险提示

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。

产业政策 不确定性。近期市场对“反内卷”等政策关注度高，关注后续逐步落地后对通胀以及债券 市场的影响。

市场风险偏好摆动。近期市场风险偏好成为债券市场情绪的主导因素，关注风险偏好的变化以及股债跷跷板对债市的影响。

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报告信息

证券研究报告：《互换走出“倒挂”的市场含义》

对外发布时间：2025年08月31日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：刘冬

SAC执业编号：S1130525030008

邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn