AWS 没起色、零售有隐忧，亚马逊得先蹲下再起跳？

$亚马逊(AMZN.US) 于北京时间 7 月 31 日早美股盘后，公布了 2025 年的 2 季度财报。然而亚马逊并未延续昨日微软和 Meta 的强劲势头，交付大超预期的业绩。

虽整体营收和利润都好于预期，但核心指标中喜忧参半。后续关税对零售业务的影响可能逐步释放的隐忧也并未消散。

具体来看：

1、AWS 增长依然没惊喜，利润率预期外下滑：类似微软的情况，AWS 的增速也目前对亚马逊最重要的单一指标。

然而AWS 本季营收同比增长 17.5%（恒定汇率下增速类似），相比上季度提速非常有限，也并未明显超过市场预期的 17%。

相比 Azure 强劲的持续提速，已连续 6 个季度增速徘徊不前的 AWS 显然失色。据华尔街行的看法，AWS 仍然不足的算力供应是限制增速的主要瓶颈。

此外，因经营利润率同比收缩了 2.6pct，本季 AWS 的经营利润也预期低了近 7%。公告中并未说明利润率明显下滑原因，海豚君认为 Capex 和折旧的走高，以及本季大幅增长的研发支出应当是主要原因。

2、 零售目前仍然坚韧，利润远比担忧的更好：相比之下，本季泛零售板块的表现相当不错。本季合计营收同比增长 12%，较上季的 7% 明显提速。

其中本季有略高于 1pct 的汇率利好，北美地区和国际地区表现接近，剔汇率影响后的实际增速和变化趋势都基本相同。

利润表现则更超预期，北美和国际地区零售业务利润分别比预期高出约 19 亿和 7 亿。

利润率也仍然环比稳步提升，并没有像先前指引所暗示的可能会停滞甚至环比收窄。

3、细分业务中，本季亚马逊广告业务收入同比大增近 23%，环比提速超 5pct，大超市场预期。

结合谷歌和 Meta 的业绩，看起来二季度广告增长普遍不错。而亚马逊泛零售业务的利润大部分又是来自广告收入，也部分解释了本季度零售板块的利润明显高于预期的原因。

4、本季不俗盈利归功于毛利提升，费用支出反比预期更多。

具体看，本季的毛利率同比扩张了 1.7pct，实际毛利润比预期多出近 50 亿。

海豚认为毛利率超预期提升，可能也主要归功于广告等高毛利业务的增长强劲和汇率的利好。

研发&内容之外的费用支出和预期基本完全一致，但研发&内容费用同比大增 22%，比市场预期多出 25 亿，拖累了 AWS 的利润。

5、本季度亚马逊的 Capex 大幅拉高到$321 亿，环比多增了 62 亿，创历史新高。

由于亚马逊在此轮 AI 投资周期中较晚发力，不同于微软的 Capex 增速已开始缓和，亚马逊目前正的投入的高峰&拉升期。

关注电话会中对如此天量投入在零售和 AWS 板块间的分配情况。

6、对于下季度的业绩指引，公司预期营收区间 1740~1795 亿，中值比市场预期稍高，隐含同比增长 9%，较本季度有一定放缓。

其中汇率有约 1.3pct 的利好，和本季的利好幅度接近。

利润层面，指引下季度经营利润为 155~205 亿，指引上限略低于市场预期的 177 亿。若按中值看较市场预期的 194 亿明显偏低。但按公司实际表现普遍更接近上限的惯例，也不算特别大的问题。

中值隐含经营利润率为 10.2%，低于本季但同比仍小幅提升。若按指引上限，则隐含利润率比本季略高 0.2pct。

海豚投研观点：

如前文所写，单看亚马逊本季的业绩表现并不算差，至少是各有喜也有忧。整体营收和利润都好于预期，其中经营利润同比增长超 30%，超预期 13% 的表现可以说相当优异。因此问题还是在于业绩的结构，以及对前景的展望上。

如上文的分析，目前市场对 AWS 的关注度是更甚于零售板块的。而对比 Azure 和 GCP 都相当惊艳的增长，AWS 迟迟不见收入拐点，利润率还意外下滑。这让目前再度狂热追逐 AI 故事的市场，不会偏好公司（有很多更好的选择）。

并且虽然目前主流解释是因算力供应产生的瓶颈，但也会让市场怀疑 AWS 相比期对手是不是有更深层的竞争力弱势。

零售业务上，虽当前表现相当不错，但市场对因关税带来的担忧却一直并未消散。市场上有相当多的声音认为，目前由于提前抢购和备货的原因，关税对商品价格和居民消费意愿的影响尚未体现出来。

后续随着存货耗尽，即便已普遍下降到 15% 左右的关税仍不可避免的会导致商品价格的走高，从而影响消费者的购买力，导致下半年零售可能边际走弱。

且也有调研认为，随着消费的走弱，上年不错的广告增长到下半年也会有所放缓（至少对消费品广告如此）。若果然如此，对亚马逊的泛零售业务会产生不小的压力。

因此，展望后续亚马逊业绩的走势，海豚君认为：

1）AWS 业务上，只要这轮 AI 浪潮仍在继续，那么强劲的需求下 AWS 的增速势必会迎来拐点（供应瓶颈不可能永远存在），问题更多是在于这个拐点何时会发生。因此这或许并非关键问题。

更重要的或许是在 AI 时代，AWS 是不是真的丧失了部分竞争优势，并最终因此失去目前最大云服务商的地位？这是更长期也更关键的问题。

2）虽然没人能准确预判宏观经济的走势，但目前来看中短期内亚马逊的零售业务增长确实存在承压并边际走弱的风险。

亚马逊正处高峰期的天量 Capex 中，除云服务上的投入外，在履约等资产上的投入也可能在中短期内压制零售板块利润率提升的趋势。

因此，虽然上述投资在长期内是利好的，海豚对亚马逊零售业务的看法是中短线确实可能有风险，长期还是保有信心的。

估值角度，基于预期 26 年亚马逊总营收平稳增长约 11%，AWS 业务经营利润率平稳，零售业务利润率提升到 7.2% 的预期，海豚测算 26 财年净利润约$850 亿（比市场平均预期要高）。

公司业绩前市值大约对应 26 年 29x PE。绝对角度算不上便宜，但横向对比其他 Mag7 公司也不算很贵。若后续零售业务果真有所走弱，带来公司股价的回调，那应当是个不错的机会。

详细图标和更多点评如下：

一、AWS：增长没亮点，利润却 miss

市场最关注的 AWS 业务上，AWS 本季营收同比增长 17.5% 到$309 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季度提速非常有限，也并未明显超过市场预期的 17%。结合华尔街行在业绩前的看法，算力供应瓶颈是导致 AWS 增速迟迟不能突破的主要原有。

同时，，本季 AWS 的经营利润率同比收缩了 2.6pct，使得经营利润比预期低近 7%，约为$102 亿。结合费用指标，本季大幅走高的研发支出和虽 Capex 一同拉升的折旧应当是拖累 AWS 利润的主要原因。

且横向对比另两大云服务提供商，在 2Q22 开始 AWS 的增速开始快速下滑，并与 Azure 和 GCP 存在明显的差距。且在近两个季度竞争对手增长都有提速的情况下，AWS 的增长却止步不前。

二、消费比想象中坚韧，广告增长强劲

泛零售板块本季合计营收 1368 亿，同比增长 12.4%，较上季度的 6.9% 明显提速，其中汇率大约贡献了略高于 1pct 的利好。分地区看，不受汇率影响的北美零售增速是从 8% 提速到了 11%，可见北美消费至此并未因关税走弱，反而可能有抢购效应。

同时，国际地区零售业务的名义增速更是大幅跳升到 16%（汇率利好较多）。若剔除汇率影响，国际地区的收入增速也是由 8%，提速到 11%，与北美地区的情况几乎完全一致。

各细分业务中除线下门店外，其他各业务线本季度普遍都有 5~6pct 的收入增长提速。其中需特别关注的是，本季亚马逊广告业务收入同比大增近 23%，大超市场预期。结合谷歌和 Meta 的业绩，看起来二季度整个广告行业的增长普遍不错。

之所以要关注广告业务，是由于边际成本极低的广告业务是亚马逊整个零售板块主要的利润来源。强劲的广告收入增长，正式本季零售板块经营利润大超预期的主要原因之一。

三、零售业务利润率继续走高，大超预期

合计所有业务，虽然 AWS 没有亮眼的增长，但由于泛零售业务在汇率顺风下增长明显提速，亚马逊本季整体收入 1677 亿，同比增长 13%，明显高于预期的 9.5%。

整体经营利润$192 亿，同比增加近 31%，远超卖方预期的$170 亿，和先前指引上限的$175 亿。公司原先指引暗示的零售业务利润率可能环比下滑的问题并未出现。

分板块看，虽然 AWS 的利润不及预期，零售板块则相当不错。

其中，北美地区的经营利润率仅为 7.5%，同比环比角度都继续明显拉升。实现经营利润 75 亿，远超市场预期的 56 亿。同时，国际地区的经营利润率也环比从 3% 攀升到 4.1%，实现经营利润 14.9 亿，比卖方预期高出近 1 倍。

两个地区的零售业务利润率都仍在稳步提升中，其中汇率利好和尤其强劲的广告业务应对贡献不小。

四、毛利超预期走高，研发费用大幅增长

从成本和费用的角度，看利润超预期的来源，本季主要是毛利率提升角度，费用支出实际多于预期。

本季的毛利率为 51.8%，同比扩张 1.7pct，实际毛利润 869 亿，远高于市场预期的 820 亿。海豚认为汇率顺风的利好，和广告等高毛利业务强劲的增长应当是毛利润超预期的主要原因。

费用角度，除研发&内容之外的费用支出和预期基本完全一致，大体都同比增长 10% 左右（管理费用是同比下滑 2%）。但研发&内容费用则同比大增 22%，比市场预期多出 25 亿。

由于 AWS 的员工薪酬、研发成本、部分设备成本大多是记在此费用项目中。体现出亚马逊在云业务上的人力和物力上应对有明显的增加。这也应当是此季 AWS 利润不及预期的主要原因。

五、Capex 突破$320 亿，亚马逊进入投入高峰期

本季度亚马逊的 Capex 也进一步拉高至$322 亿（这里是公司现金流量表中披露的口径，和电话会中口径有一些误差，但大体相同），再创历史新高，同比增速仍高达 83%。由于亚马逊在此轮 AI 投资周期中较晚发力，不同于微软的 Capex 在增速尚已开始缓和，亚马逊目前正进入 Capex 投入的高峰&拉升期。

对应的，本季度亚马逊折旧占收入的比重也仍在历史高位的 9% 以上，后续随着 Capex 的进一步增加，折旧的拖累可能更加明显。

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