美国流动性告急——全球经济观察第18期【陈兴团队•财通宏观】

报告正文

1.全球资产价格表现

商品普跌。股市方面，本周全球主要股市涨少跌多。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%、1.2%和3%。债市方面，海外主要市场债市收益率涨多跌少，10年期美债收益率与上周持平。商品方面，原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌1.9%和2.5%，本周伦敦金价下跌0.1%。汇率方面，美元指数与上周几乎持平。

图：全球资产表现概览

2.主要央行货币政策

美联储继续降息分歧加剧。 美联储方面，由于政府关门导致关键通胀数据缺失，美联储官员讲话就12月是否继续降息展现分歧。芝加哥联储主席古尔斯比对降息持谨慎态度，主张放慢脚步；克利夫兰联储主席哈玛克则认为通胀是更紧迫的担忧；古尔斯比则认为数据缺失使其难以判断通胀是否仅为暂时性，因而对提前降息感到不安。美联储理事米兰则将ADP就业反弹称为“令人欣慰的意外”，但认定政府关门前的温和就业、放缓薪资趋势未变，利率仍有下调空间。欧央行方面，11月4日欧洲央行行长拉加德宣布保加利亚将于2026年1月1日启用欧元，保央行行长将首次进入管委会并拥有投票权。

图：美联储利率路径预期（%）

图：欧央行利率路径预期（%）

图：日央行利率路径预期（%）

图： 美国SOFR-IORB（%）

3.美国经济动态

最高法院多数质疑关税合法性。11月5日，最高法院就特朗普政府依《国际紧急经济权力法》大范围征税完成口头辩论，六名保守与自由派法官齐指该法不是财政工具，总统征税权存疑。首席大法官罗伯茨强调紧急权力非国会赋予的“钱袋子”，若最终裁决滥用成立，白宫将被迫调整或撤销关税，并退回1000亿美元关税收入。大法官已同意加速审理此案，判决可能最快在今年年底出炉。不过，即使撤销，特朗普政府仍可通过232条款等法律进行小范围的关税征收。

地方选举“转蓝 ”。本周新泽西州和弗吉尼亚州举行州长选举，同时纽约市开展市长选举。民主党在新泽西守稳蓝仓，弗吉尼亚从共和党手中夺回州府，纽约市则由进步派接棒，三连胜显示民主党在地方选举上“气势回暖”。选前民调结果显示，特朗普和共和党的支持率有所下滑。

政府开门存在转机，消费者信心恶化。 三地选举结束后，民主党调整了此前要求取消《平价医疗法案》最后期限的条件，以此作为政府开门的让步，但共和党拒绝了这一提议。政府关门持续造成的负面影响逐渐显现，食品援助计划（SNAP）资金发放在被恢复后，再被最高法院的一项裁决暂停，加剧低收入人群困境；由于缺乏空中交通管制人员，全美航空公司开始削减航班量，削减幅度最高或达20%。11月美国消费者信心因此下降至50.3，仅略高于2022年6月创下的50的最低点，接近历史最低。

美国流动性告急。美联储虽预告将于12月停止缩表，但10月末SOFR一度飙升至4.22%，与IORB利差创32bp纪录，SRF用量同步创下常设以来的新高。流动性转紧主因政府停摆后支出锐减，自10月起财政部增加TGA余额约2000亿美元，银行准备金被快速抽离。本周美联储缩表暂未停止，或进一步加剧资金短缺。不过，一旦停摆结束，财政部将动用TGA余额支付积压账单，向市场释放流动性。叠加数据发布恢复为继续降息提供依据，流动性危机有望缓解。

需求放缓与裁员阴影并存。 美国10月ADP新增就业转正至4.2万人，显示劳动力市场企稳。教育和医疗保健、贸易、交通运输和公用事业是本轮就业新增的主要推手。然而，专业商业、信息及休闲酒店业连续第三个月裁员，小企业就业亦持续收缩。挑战者企业报告显示美国10月裁员15.3万，同比增速175%，科技、仓储巨头以人工智能重塑流程、压缩成本为首因，招聘意愿同步降至2011年最低。

图：美国重点经济数据一览

图：美国初请和续请失业金人数（万人）

图：芝加哥金融条件指数

图：美国红皮书商业零售同比（%）

图：美国房屋周度销售和待售同比（%）

图：密歇根消费者信心指数（%）

图：各联储制造业调查之资本开支预期指数

图：克利夫兰联储通胀预期（%）

图：亚特兰大联储GDP环比折年率预测（%）

4.其他地区经济动态

欧元区零售销售续跌。 2025年9月欧元区零售销售环比下降0.1%，燃料与非食品需求疲软形成拖累，分别环比下降1%和0.2%，而食品、饮料和烟草销售叫上月保持不变。主要经济体中，意大利（-0.6%）、荷兰（-0.4%）和法国（-0.1%）对零售数据形成拖累。

欧元区PMI持平荣枯线。 10月欧元区制造业PMI录得50%，显示行业轻微回稳。分项来看，产出连续第八个月小幅增长，但新出口订单、就业水平持续下滑，对PMI形成拖累。投入成本持平，销售价格小幅上涨。商业预期略有下滑，整体信心仍偏低，显示复苏基础脆弱。

图：欧日重点经济数据一览

图：主要国家制造业PMI

图：主要国家服务业PMI

图：ZEW经济景气度指数

图：日本、德国工业生产指数

5.下周重点关注

图：下周重点关注数据和事件

数据来源：CEIC、iFinD、Bloomberg、Redfin、华尔街见闻等，财通证券研究所

风险提示：美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国关税政策超预期。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《美国流动性告急——全球经济观察第18期》

对外发布时间：2025.11.08

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：陈兴

SAC证书编号：S0160523030002

分析师：马乐怡

SAC证书编号：S0160525090010

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