酱香系列酒、直营渠道双双下滑，贵州茅台第二增长曲线失速

【大河财立方 见习记者 关帅康】白酒行业调整的寒意蔓延至贵州茅台。

今年第三季度，贵州茅台业绩失速，营收及归母净利润同比增长分别为0.56%、0.48%，创近9年新低。且直营渠道营收同比下滑近15%，酱香系列酒营收同比下滑约34%。

面对经营困境，尽管贵州茅台陆续推出暂停企业申购1499飞天茅台、精准控制产品投放量、放宽渠道信用政策等举措，在一定程度上提振了经销渠道活力，但飞天茅台终端价格下滑、酱香系列酒营收下滑等核心难题尚未得到有效缓解。

直营渠道营收同比下滑近15%

10月29日晚间，贵州茅台发布了2025年三季度财报。数据显示，今年前三季度，贵州茅台实现营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润达到646.27亿元，同比增长6.25%。

同业横向对比来看，今年前三季度，20家A股上市酒企中，贵州茅台在庞大的业绩基数下，仍实现营收和净利润增长比例均居首位，实属难得。

然而，拆分单季度表现可以发现，贵州茅台业绩增长趋缓也逐渐凸显。

财务数据显示，今年第三季度，贵州茅台实现营收390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润为192.24亿元，同比增长0.48%。

渠道分化成为贵州茅台第三季度业绩增长近乎停滞的主要原因。公开资料显示，今年第三季度，贵州茅台批发（经销）渠道实现营收235亿元，同比增加近30亿元，同比增长约14.39%；而直营渠道实现营收155.46亿元，同比减少27.15亿元，同比下滑近15%。

一增一减下，直接拖累了贵州茅台的整体业绩增长。

进一步细分来看，今年第三季度，“i茅台”实现酒类不含税收入19.31亿元，同比减少25.85亿元，同比下滑约57.24%，成为直营渠道营收下滑的主要因素。

贵州茅台未在财报中解释第三季度直营及经销渠道业绩分化的原因。对此，10月30日，大河财立方记者向贵州茅台发送采访函。截至发稿，未收到对方回复。

在酒水行业研究者、千里智库创始人欧阳千里看来，伴随着飞天茅台的价格波动，导致酱香系列产品价格倒挂，i茅台的销售更加回归真实需求，出现营收下滑。

“经销渠道收入可以通过政策进行调整，比如放宽经销商信用、调整配货比例等，刺激经销渠道提前打款。”欧阳千里说。

酱香系列酒营收同比下滑约34%

作为贵州茅台重点培育的第二增长曲线，在白酒行业竞争日益白热化的当下，酱香系列酒也未能逃脱业绩下滑命运。

公开资料显示，2025年前三季度，贵州茅台酱香系列酒实现营收178.84亿元，同比减少15.08亿元，同比下滑约7.78%。今年第三季度，酱香系列酒实现营收41.22亿元，同比减少21.24亿元，同比下滑约34%。

10月15日，在山东举行的茅台酱香系列酒营销座谈会上，贵州茅台党委副书记、代总经理王莉曾表示，根据各方反馈，茅台酱香酒6至8月市场保持基本稳定，9月各产品终端动销环比都有明显回升。特别是茅台1935酒，终端动销同比去年有显著提升。

然而，王莉释放的积极信号，终究无法掩盖酱香系列酒面临的严峻压力。

在座谈会上，王莉也坦言，从当前市场形势看，酱香系列酒仍面临较大挑战，特别是渠道承压需要高度重视。

今年以来，受供需关系失衡、渠道库存高企、消费场景减少等因素，酱香系列酒中，茅台1935等产品出现不同程度的价格倒挂，渠道信心受到一定冲击。

为缓解渠道困境，贵州茅台适当放宽了经销商信用政策，在一定程度上缓解了渠道的资金压力。

财务数据显示，贵州茅台营收票据从2023年末的0.14亿元，激增至2025年三季度末的52.1亿元。

贵州茅台在2025年半年报中曾解释，应收票据增长主要来源于酱香系列酒。

在行业人士看来，贵州茅台应收票据激增，既是为业绩增长做出的战略妥协，也兼具为渠道减负、维持渠道稳定的意图。

值得注意的是，尽管贵州茅台放宽了经销商信用政策，但酱香系列酒的销售收入仍呈现下跌态势。这也意味着，放宽信用政策虽在一定程度上提振渠道信心，但尚未有效解决动销不畅、价格倒挂等根本性问题。

飞天茅台批发价跌破1700元

相较于酱香系列酒的销售疲软，飞天茅台终端价格持续下行，才是贵州茅台当前面临的深层次挑战。

作为白酒行业的标杆产品，飞天茅台的价格不仅关乎渠道利益与市场信心，更是支撑贵州茅台品牌价值与商业模式的基石。

然而，当前支撑飞天茅台价格的逻辑正在发生转变。

一方面，高端商务宴请与礼品消费等传统消费场景减少，直接抑制了终端消费需求。另一方面，随着电商与即时零售等新渠道崛起，其补贴价格冲击了飞天茅台原有价格体系，进一步加剧了价格波动。此外，飞天茅台保值增值的预期有所下降，投资属性退潮。

为抑制飞天茅台价格下行，贵州茅台已先后推出了一系列控价措施。比如暂停企业申购1499元茅台、取消12瓶大箱飞天茅台投放等，并通过精准控制产品投放总量与节奏，以调节市场供需。

然而，这些举措未能有效扭转飞天茅台价格跌势。

11月1日，“今日酒价”数据显示，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1600元/瓶，较前一日下跌20元/瓶；原箱则报1675元/瓶。

价格持续下行，不仅压缩经销商利润空间，还引发市场对飞天茅台未来价格走势的担忧，进一步削弱了贵州茅台对终端价格的掌控力，以及渠道稳定性。

在相关行业人士看来，贵州茅台当前的局面已超越单纯的“控价”范畴，而是关于品牌价值重塑、渠道生态重构的系统性挑战，贵州茅台需要重新找到支撑品牌提升的锚点。

在此关键期，贵州茅台迎来新一轮人事调整。

10月25日，陈华接替张德芹担任茅台集团董事长。10月28日，其当选贵州茅台董事长的议案也已经董事会投票通过。

在陈华掌舵下，未来，贵州茅台如何平衡直营和经销渠道的利益，如何激活飞天茅台真实消费需求，如何重建产品价格支撑逻辑，成为其能否穿越行业周期的关键。

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