【厉害】一线城市消费下滑：发生了什么？

本文仅在今日头条发布，谢绝转载

资产下跌、裁员降薪、杠杆拉满

一线城市的钱包正在遭遇最猛烈的打击

消费趋势和全国出现分化现象！

参考资料

1、《日本对抗通缩政策及股市演绎》，中信建投周君芝团队；

2、《通缩：似是而非——价格系列研究》，中信建投黄文涛团队；

3、《漫长的告别：日本终于摆脱通缩》，招商银行研究团队；

4、《日本通缩简史》，嘉实财富

5、《抗通缩经验篇》，浙商固收

前言

房价下跌、裁员降薪、杠杆拉满

一线城市正在遭遇最猛烈的打击

消费趋势和全国出现分化现象！

最近北京和上海

社零数字持续性的同比下滑引发了激烈的讨论

为什么理论上经济最强的区域

消费表现却比全国大盘差那么多？

（数据来源：北京市统计局、上海市统计局）

小提问：大家觉得一线消费会持续低迷吗？

1、会的，没钱了；2、不会，等反弹

2025年上半年结束

北京和上海两个一线龙头的消费表现却引起关注

为什么理论上最富裕的城市，消费表现那么弱？

为什么拥有最多有钱人的地方，新房价格持续新高

普通人却不消费了？

这个表面看起来简单的问题

背后隐藏着我们经济转型的路线实验

“究竟是保房价还是保民生？”

值得我们所有人一起思考和讨论

大家好，这里是厉害财经

预言家一粒使~

2024年已近尾声

消费持续低迷，通缩压力不减

PPI甚至连续26个月为负

优化分配机制是彻底的良药吗？

医保、养老、社保的压力层层叠叠

如何能够减轻老百姓对未来远期的忧虑？

关税冲突在即，特朗普不讲武德

市场对经济增长能否到5%也会担忧

本期内容主要针对现实的忧虑、未来的预期和欧美的经验

一起和大家聊聊消费低迷背后的几个因子

欢迎转评赞~进入今天的《消失的消费》

第一章 消失的消费

从政治局会议和中央经济工作会议的判断来看

至少最高层认为，消费不振，是目前经济最大的问题

刚刚公布的11月社零数据

也继续强化了这种观点

别看社零销售同比增加3%但背后的结构有多么糟糕

懂的人都会懂

一粒使给大家科普一下“消失的消费”

数据来源：国家统计局

整个11月限额以上的零售规模1.6万亿

主要有米面粮油、家电家具、汽车、建筑装潢，占了一半，8200多亿

这里面的家电家具都是近期国补大力刺激的对象

汽车消费已经刺激了好多年了

但能看到，老百姓把钱花在这几个地方以后

其他几个领域的消费掉得更快了

饮料、烟酒、服装这些刚性的基础产品都衰退了

化妆品更是大跌了26%

药、办公用品、通讯设备都在持续下滑

一种比较明显的消费挤压出现了

老百姓一共肯花100块

如果官方补贴买手机、买家电等等

那就把钱先用在这上面

其他的需求可以延迟等一等

财政补贴想要的“杠杆刺激”效应不尽如人意

我们从中财办在这周的解读指引里能够看到

2025年依然是消费刺激的大年

比如一粒使知道的，手机会有个千亿左右的补贴规模

家具家电消费还会继续补贴打折

地方政府的消费券还要大力的搞

但这里可能面临的情况是，需求被提前透支了

比如家里换冰箱，今年或者明年都可以

补贴出来会刺激需求直接落地

并非创造了真正的需求

说一个可能大家都愿意同意的观点

中国的实物消费量，很难再大规模增长了

这一点是和我国房地产销量道理一致的

新增劳动力人口最高峰过去了

后面的需求只会不断向下滑

该买房的买房了，我国自有住房率接近90%，大家想的无非是换的再好一点

该买车的买车了，我国机动车保有量4.4亿，驾驶人5.2亿

再怎么刺激，行业天花板基本就在2500万辆每年

能保持已经很不错很不错了

吃的方面，我们的人均蛋白消费超越美国人

很多肉类、蔬菜水果的摄入量超过了绝大部分发达国家

再加上人口老龄化1年比1年加深

未来吃的健康比吃的更多更重要...

综上所述，从“衣食住行消费电子”的主要结构来看

我国实物消费的总量，很可能无法持续大规模增长

能维持已经要花费不要力气了

所以对于物价的提振和消费的刺激

消费服务业是更关键的地方，但可能被官方和很多人忽略、轻视了

消费服务业的底层逻辑是什么？国内的财富再分配

从官方视角到传统认知，都觉得制造业投资很关键，能够创造就业岗位

但从已知的市场经济经验来说

其实服务业代表的三产，才是吸纳人口就业的大户

怎么样创造更多的服务业需求？

怎么样平衡服务业的价格和利润？

服务业到底代表了实还是虚？

这些都需要自上而下彻底的头脑风暴

甚至是思维上的革新

举个例子，比如最急迫、最顺理成章、最没有道德风险的人口刺激

拖了多少年了

有没有真金白银投入

新增人口带动的消费放大效应有没有测算过？

但很可惜，管理人口的部门是个弱势部门

而预算的蛋糕一共就那么点

下面即使急的火烧眉毛

如果上峰没有拍板催促甚至亲自切蛋糕

那么刺激人口的措施就总会“口嗨”大于实质

新生人口的下滑趋势还会加剧

综上~消费的低迷可能源于两点

一个是对实物消费的过分执着

另外一个是在我国财政资源分配中的话语权长期过低

举个大家能理解的例子

我国最大的造纸企业，市场份额接近25%的山东晨鸣纸业

面临破产关门、产能退出的险境

晨鸣在价格战之后，发现同行都在持续跟进

最终导致亏损变大

在11月份，晨鸣累积逾期的债务本息达到2.5亿美元

债权人已经提起诉讼

银行账户已经逐步冻结

生产经营面临绝境

晨鸣的悲剧只是通缩的一个阴影

在黑暗处，还要更多的中小企业在悲鸣

根据官方数据，11月PPI，工厂产品出厂价格，同比下跌2.5%

这是我国连续26个月PPI为负

这意味着各行各业都在无止境的卷产能卷价格战

受制于PPI和CPI的低迷

中国GDP平减指数已经连续6个季度处于负值

这和我们观察到的上市公司业绩连续6个季度下滑

十分吻合，同时这也是

上世纪亚洲金融危机以后

我国连续下滑时间持续最长的一次

中国是否通缩的问题已经逐渐不再讨论

包括现任央行行长潘功胜、前任央行行长易小川

都认为物价是现在央行的首要任务目标

因为价格下跌侵蚀了企业利润

导致货币宽松的释放并不顺畅

企业甚至还在裁员和关闭产能

这样的恶性循环令央行感觉无奈

如果持续恶化下去

零利率将成为一种可能的存在

而这也是为什么中国债券市场如此疯狂的原因...

考虑到我国对于外贸出口和制造业增长上的依赖

许多经济学家认为，PPI比CPI甚至更重要

更能反应经济体内的价格趋势

官方采取果断措施的时间

和我们9月份观察到经济二次冲击的时间非常吻合

7、8月份的糟糕数据让高层担忧

决定重启房地产，宽松刺激稳定经济

并且舒缓地方政府的债务问题，恢复经济运转

而且降低利率，实实在在减轻居民房贷负担

2025年，更加积极的财政和货币政策

史无前例的表述，都向我们表示

最高层已经看到了消费低迷背后的整体性因素

它不仅仅是老百姓有钱不愿意花的问题

房地产和股市代表的财富效应

地方债务缠身造成的拖欠账问题

PPI持续下跌带来的企业盈利问题

都需要重磅的组合拳解决

央行甚至希望通胀能够去到3%...

国家统计局数据显示

前十个月中国纸和纸板的产量还在增长，同比大约10%

尽管这个产品价格已经连跌了24个月...

希望拖垮竞争对手成为了绝大部分老板

疯狂失去理智的想法

这时候需要官方进行适当正确的疏导

同样的例子可能还存在于汽车制造行业

大家能看到2024年出险的车企越来越多

甚至像日产这种传统巨头

账面现金也只剩下1年可用

不得不选择和本田进行合并重组

消失的消费、低迷的出厂价格

极致内卷的各种平台

构建了一个牢固的“通缩预期”

并且从人类经济史的经验来看

这种预期扭转起来特别麻烦

比如美联储就说过

“央行其实只适合拉绳子，却不能把绳子推出去”

就是说央行通过加息控制通胀问题不大

但是很难通过降息单纯刺激需求...

货币是一方面，还需要财政，也就是官方做更多付出

虽然官媒口径一直看好

但Money never lies

拥有资金和真正话语权的大型金融机构

正在疯狂抛售股票，转而去拥抱昂贵的债券

哪怕30年期国债已经跌破2%

哪怕10年期国债已经跌破1.8%

宁可要债券，不要高股息股票

反应的是一种心态

“未来经济不稳定，谁也不知道什么时候能好起来”

康奈尔大学教授、IMF国际货币基金组织前中国区负责人

普拉萨德说

“通缩持续的时间越久

人们对经济的长期展望就越低迷

利用宏观政策刺激经济就越难

必须当机立断”

这个结论和日本失败的经验有一定关系

所有的学术派在总结100年里

美国大萧条和日本大通缩的教训时

“当机立断”都是必须要具备的条件

快，一定要快，再快点

第二章 大力的刺激

上一次通缩如此严重的时候

是90年代末亚洲金融危机

我国PPI价格指数连续下跌31个月

后来，时任总理朱进行了大刀阔斧的改革

国企下岗潮，带来了大规模停产

启动房地产，带来了巨大的需求

加入WTO，正好释放后续产能

不良债务重组，让银行可以放心去干

当然，大部分人的记忆可能停留在了国企下岗潮里

再上一次通缩是2012-2016年

工厂出厂价格断断续续下跌4年

后来启动了两大措施才扭转局面

一个是棚改货币化，激发了人类历史上最凶猛的买房潮

另一个是“供给侧改革”

只不过这一次打掉的大部分是民营的、不合规不环保的

钢铁厂等等产能

因此，在大规模的刺激政策之前

恐怕我们还要面临供给侧改革的压力

怎么样管控过剩产能？

靠民营的行业自律协会可能吗？

地方政府托底的国有产能怎么解决？

领导把2025年大力刺激消费放在了政策首位

显然是意识到了情况的“格外严峻”

但很显然，内卷的极端情况下

消费价格难以提振

压力来自三个方面

第一，就业收入不稳定

当大部分人都去考公考编龟缩国企央企的时候

基本可以判断一个事实

就业和收入都极其不好

因为这几个“铁饭碗”岗位

基本就是后工业化时代东北老百姓们

首选的就业目标

不图大富大贵，但求稳定现金流

而过去几年承接了民间最多就业的蓄水池

被笑称为“铁人三项”的滴滴司机、外卖员和快递员

已经出现了人太多，多到溢出了的状态

所有人都去做，所有人都赚不到钱，然后活不下去...

合肥甚至出现日均订单11.5单，空驶率45%的数据

很多人可能对11单没啥概念

这么说吧，扣除运营成本

基本就只有个吃饭的钱

多的一毛别想挣

第二，极端价格战

比较典型的案例是拼多多、光伏和医药集采

当然，这些“名词”只是极端价格战的代表

本质原因还是产能过剩

以大家最近吐槽最多的集采来说

出发点肯定是好的

切实为人民群众降低医疗负担

减轻医保的支出压力

但从目前的结果来看

政策在“产品供给端”进行了逻辑破坏

把大量的好药甚至是医药公司排挤出了目前的公立医院市场

产品供应不足、产品质量下降、产品购买困难

甚至寻租的现象逐步出现...

买药又回到了“批条子”的时代

权力再次通胀，经济陷入通缩

整个市场的矛盾逐步被激化

其实值得上峰重视和进行一定调整

不然网上的吐槽越来越多，日积月累容易形成舆情和怨恨

为了在老龄化加速到来的情况下

一方面保住稀缺的医保基金

一方面满足越来越多的老龄人口和就诊医疗需求

平衡资金和医药的技巧越来越难

监管者很可能不得已在这个冲突的结构上

做了一个差的选择

“一切以成本优先，节约为主，砍价是第一位”

把自己活成了一个“拼多多”

不再去考虑质量、长期发展、合理利润等要素

1. 财富效应打压

官方对于房地产刺激和宽松措施已开始显现成效

房价虽然仍在下跌

但创下了约一年半以来的最小跌幅

跌势开始收窄

并且在一线城市出现大规模放量的情况

市场成交非常活跃

楼市和股市过去2-3年里的持续下跌

是对居民财富和信心的重大打击

尤其是当所有人预期“未来还要跌”的时候

负反馈的压力会对消费支出和储蓄管理形成冲击

并且压制央行-银行体系的中长期信贷投放

好消息是，中央已经重视财富效应的打压

尤其着重提出“稳楼市和股市”

像比较核心的北京上海深圳

都出现了成交量明显上升的迹象

而且从A股的运行来看

比之前长期5000亿成交的2700点

还是好了不少的

2025年财富效应能不能继续好转？

最后还是取决于政策端的想法

是否会担心过热，导致托举的脚步迟疑？

还是说决心已经下定，一定要涨10%、20%甚至30%

把物价、把信心、把激情彻底激活？

第三章 成熟的经验

其实大家看图的话，就能发现

日本经验对我们太重要了

绝对不应该也不能再犯同样的错误了

最后一部分我们围绕日本的成熟经验

复盘下当时的情况和对策

具体来看，日本的下跌主要是前面10年持续下降

00年以后其实已经逐步好转了

但是两次好转都碰到了金融危机——97年亚洲风暴和08年美国次贷

总结日本20年提振内需刺激消费的经验

总共有3点要记得~~

第一，一揽子政策目标有3个方向：降低负债成本、引导房地产企稳、出清不良坏账；

第二，经济复苏主要有3个因素：海外经济好拉升出口需求、地产不再下跌、新的创新行业出现；

第三，股市上涨的4个出发条件：政策超预期、经济数据止跌、海外股市上升、全球大宽松

日本的第一次希望来自于1994年，图里大家也能看到CPI大幅反弹

1993年底，日本官方释放财政大刺激信号

日经225指数在半年里涨幅达到26%

到了1994年，经过连续3次的财政刺激

房地产终于止跌企稳，日经225指数在7个月里

最高涨幅达到34%

并且在之后1995-96年里做到了56%的最高涨幅

1996年日本房价甚至出现了2.2%的上涨

基本上如果让一粒使来判断

2025年和2026年的我们

在财政刺激和地产企稳的大环境下

有可能复刻日本的走势

来一波止跌企稳反弹

但关键的问题是，后来呢？发生了什么事

1990年日本经济见顶，政府并未行动，股市连跌3年

1992年，日本开始感觉痛，出台第一个财政刺激《紧急经济对策》，股市无动于衷继续大跌

1992年8月、93年4月、93年9月

日本下猛药，连续推出十多万亿的大规模刺激

日本股市应声大涨

1994年2月，日本再次推出大规模财政刺激

15.3万亿日元历史最大规模

而且此前不同，本次增加了税收减免

所得税与居民税特别减免规模达到5.5万亿日元

充实了老百姓的钱包和消费能力

楼市和股市双涨

但实际上的问题并没有解决

日本金融机构大量的地产坏账被隐藏起来

而不是像美国人一样弄一个新机构吃掉

95年日本楼市暴跌，价格下跌达到6%

金融机构爆雷让日本政府措手不及

97年日本开始财政紧缩，还增加额外消费税

亚洲金融危机爆发

日本彻底陷入至暗时刻

总结日本通缩最厉害的10年

我们可以得到结论——

走出通缩是可以靠政策做到的

步骤一，降低老百姓的负债成本，越快越好，越低越好；

步骤二，帮助地产企稳，至少让价格上涨，结束通缩负循环；

步骤三，记得化解不良资产并且偷偷销账，别让金融机构骗到了。

如果一直拖延，你不知道什么时候就会遇到区域性甚至全球级别的金融危机

那时候的政策空间是真的没有

剩下的就只能是让老百姓在无尽的深渊中

饱受没有希望的通缩折磨

然后沉默、然后压抑、然后眼中失去光

有一个跨界的寓言故事

在结尾给大家当一个笑料

马力气很大，但是不太听话有点脾气；

驴非常听话，但干起活总是差点意思；

后来有人把马和驴融合了一下，搞出来骡子

力气又大又很听话

可惜唯一的缺点是不能繁衍后代

通缩并不可怕，虽然央行只能拉绳子不能推绳子

但总还有别的手段去做治疗工作

可怕的是面对通缩有人无动于衷、有人混淆视听

甚至有人在关键时刻不敢担当、缺乏勇气、缺乏决断

通缩对于年轻人、对于下一代的伤害

其影响的时间长度和范围宽度

日本早已经做出示范

伤害将深深地重创整个社会风气和文化

必须扪心自问

留给孩子们、留给下一代、留给千千万万亿亿人的

会是怎么样的一个市场和未来？

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这里是厉害财经

我们下期见~~