宏观形势：美国关税政策波动加剧市场不确定性。5 月 28 日美国国际贸易法院裁定特朗普政府关税政策非法，但上诉法院随即暂缓执行。白宫随后宣布将钢铁关税从 25%提高至 50%，加剧贸易紧张局势。美联储会议纪要显示对通胀与失业率双升的担忧，而美国 4 月耐用品订单及个人消费数据疲软。中国方面，受贸易争端缓和影响，内地制造业 PMI 回升至 49.5，香港出口增长强劲，获三大国际评级机构“稳定”的评级展望。韩国央行降息且政策基调偏鸽，并下调增长预期。东南亚4 月出口持续高增，东盟峰会推动区域经济一体化。澳大利亚通胀强于预期，新西兰连续降息以应对经济放缓。

金融市场：

货币市场方面，受先前香港金管局大规模干预影响影响，港元资金流动性整体宽松。本周隔夜 HIBOR 小幅上行 0.4bp，维持在 0.02%-0.03%，为 2022 年以来的低位。本周各期限离岸人民币资金流动性连续两周宽松。本周香港金管局日间离岸人民币流动性使用率仍维持在较高位，鉴于它小幅领先于离岸与在岸人民币资金利差，短期内离岸与在岸人民币资金利差或走阔。

外汇市场方面，受美元反弹影响，东南亚货币整体贬值。其中泰铢贬值幅度最大，主要受到黄金回调影响。因本周韩国央行降息且未来存在进一步宽松的可能，韩元大幅贬值。港汇如期逼近弱方保证，本周 USDHKD 掉期曲线小幅上移，鉴于目前港元资金面仍非常充裕，套息交易持续活跃，未来美元兑港元汇率或从目前的 7.84 附近进一步走高，甚至触及 7.85。离岸与在岸人民币汇差窄幅震荡，当前为 59pips。新台币为亚太货币中唯一升值的币种，或受中国台湾出口商抛汇行为的带动。

债券市场方面，一级市场方面，本周港元债共计发行 22 只，发行金额换算成美元为 112 亿，其中香港金管局发行 105 亿美元外汇基金票据及债券。本周点心债共计发行 32 只，发行金额换算为美元为 21 亿，较上周大幅上升 50%。第三期 125 亿元离岸人民币国债将于 6 月 4 日在香港通过招标发行。二级市场方面，离岸中国国债 10Y 收益率上行 7bp 至 1.90%。受美债收益率下行影响，港元政府债 10Y 收益率大幅下行 24bp 至 3.01%，经套保后的港美利差 3Y 负向走阔 30bp 至-59bp。

权益市场方面，一级市场 IPO 递表数量激增，硬科技、消费及生物医药板块构成申报主力。新股上市表现分化，反映出市场定价趋于理性。二级市场整体震荡走弱，板块表现显著分化。从资金流向来看，外资整体维持谨慎态度，而南向资金持续加仓高股息红利资产。短期看，在估值趋于合理、南向资金持续流入及关税扰动的多重因素影响下，预计市场仍将维持防御风格，红利板块或继续受资金青睐。

下周关注：韩国 5 月进出口数据（6 月 1 日），美国、越南、韩国和日本 5 月制造业 PMI（6 月 2 日），中国 5 月财新制造业 PMI（6 月 2 日）、欧元区 5 月 CPI（6 月 3 日），澳大利亚一季度 GDP（6 月 4 日），韩国一季度 GDP、澳大利亚 4 月进出口数据、欧央行议息会议（6 月 5 日），越南 5 月进出口数据、欧元区一季度 GDP、美国非农数据(6 月 6 日)。

一、宏观形势回顾

欧美：美国关税政策本周不断变化，扰乱市场。美国国际贸易法院 5 月 28 日裁定特朗普在 4 月 2 日宣布的 IEEPA 关税非法，并要求立刻停止征收这些关税。但仅过一天，美国一家联邦巡回上诉法院判决暂缓执行这一停止征收关税的裁决。为维持关税的合法性，特朗普政府官员称会持续上诉，直至最高法院，同时，特朗普还可以选择其他政策工具来征加关税，例如 122 条款和 338 条款等。此外，5 月 30 日，美国白宫宣布，为进一步保护美国钢铁行业免受外国和不公平竞争的影响，从下周起，美国进口钢铁关税将从目前的 25%提高至 50%。本周公布的美联储 5 月议息会议记录显示，联储未来几个月或将面对通胀和失业率双双上升的情况，并指出美元避险地位的变化和美债收益率上升，“可能对经济产生长期影响”。因关税导致的经济不确定性加剧，企业设备支出在第二季初减弱。美国 4 月耐久品订单下降 6.3%，扣除飞机的非国防资本品订单环比下降 1.3%，为六个月来最大降幅，同比暴跌 19.1%。美国经通胀调整后个人支出环比增速从前值的 0.7%大幅下滑至 0.1%。剔除食品和能源的核心 PCE 价格指数同比增长 2.5%，为四年来最小同比涨幅。但由于进口货物价格上涨压力逐步显现，美联储仍将续持谨慎政策立场。

中国：5 月 27 日，在马来西亚吉隆坡举办的首届东盟-中国-海合会经济论坛上，中国国务院总理李强表示，坚持多边主义和自由贸易，抵制单边主义和保护主义。贸易争端缓和下，中国内地制造业景气指数回升。5 月制造业 PMI 为 49.5，比上月提升 0.5 个百分点。非制造业 PMI 下滑 0.1 个百分点至 50.3，主要受建筑业扩张步伐放缓所致。中国香港出口和进口金额 4 月分别上升 14.7%和 15.8%，虽然增幅均较 3 月有所下滑，但持续强劲。从出口目的地来看，对主要亚洲贸易伙伴的出口同比增长很快，特别是马来西亚(61.5%)、越南(48.3%)、中国台湾(24.1%)、中国内地（23.0%）和印度(22.5%)。三大国际评级机构近期宣布维持甚至上调中国香港的主权评级。穆迪确认香港 Aa3 评级，并将评级展望从负面上调至稳定，标普和惠誉分别维持 AA+和 AA-的评级，评级展望均为稳定。总体来看，中国香港金融系统的韧性突出，资本和流动性充裕，政府债务水平低，财政政策良好，能够抵御全球经济和贸易增长放缓的影响。

日韩：韩国央行本周四如期降息 25 个基点至 2.5%，对冲关税和政治余波的影响，未来政策基调偏鸽。韩国央行预计国内需求复苏缓慢，出口下滑可能加深，下调 2025 年经济增长预测 0.7 个百分点至 0.8%，维持 2025 年 1.9%的通胀预期。本周公布的韩国消费者信心指数 5 月跃升 8 个点至 101.3。国内政治逐步稳定，下周韩国总统大选后，预计新政府将采取积极的财政刺激措施。

东南亚：抢出口效应下，东南亚国家 4 月出口持续强劲。泰国 4 月出口增长 10.2%，连续第二个月实现两位数增长。按出口目的地看，对美国、东盟、欧盟和中国内地出口总额分别增长 23.8%、15%、6.1%和 3.2%。和其他东南亚国家类似，菲律宾 4 月出口增长 7.0%，高于预期值 1.1%，其中对美出口总额增长 6%。而 4 月进口下滑幅度 7.2%，大于预期的 4.8%。第 46 届东盟峰会本周在马来西亚首都吉隆坡举行，峰会以“包容性和可持续性”为主题，并发布五年战略规划，旨在加强区域经济一体化，统一贸易标准，推动金融整合，提升抵御贸易风险的能力，推动东盟 2045 年成为全球第四大经济体。

澳新：澳大利亚 4 月通胀数据强于预期。同比来看，整体通胀增速稳定在 2.4%，略高于预期值 2.3%。剔除燃料价格和电费等大幅波动因素后的缩减平均通胀从前值 2.7%上升至 2.8%。环比来看，4 月增速提升 0.2 个百分点至 0.8%。新西兰央行周三将官方现金利率下调 25 个基点至 3.25%，这是连续第六次降息。在会后公布的政策声明中，该央行表示关税和外部不确定性可能放缓经济复苏步伐，并降低通胀压力，未来或将进一步降息。

二、金融市场动态

2.1 货币市场

港元资金面：受先前香港金管局大规模干预影响影响，港元资金流动性整体宽松。本周隔夜 HIBOR 小幅上行 0.4bp，维持在 0.02%-0.03%，为 2022 年以来的低位。1 个月与 3 个月期限 HIBOR 分别下行 0.2bp、23bp 至 0.59%、1.32%，但降幅较前 3 周有所收敛。受此影响，港美资金利差继续负向走阔，其中 6 个月期限 HIBOR 与 SOFR 之差负向走阔 29bp。

离岸人民币资金面：本周各期限离岸人民币资金流动性连续两周宽松，1 周期限 CNH HIBOR 下行 1bp 至 1.58%，3 个月与 12 个月期限 CNH HIBOR 与上周持平，分别为 1.74%与 1.94%。各期限离岸与在岸人民币资金利差收窄，其中 1 周期期限 CNH HIBOR 与 SHIBOR 之差收窄 6bp。本周香港金管局日间离岸人民币流动性使用率仍维持在较高位，鉴于它小幅领先于离岸与在岸人民币资金利差，短期内离岸与在岸人民币资金利差或走阔。

2.2 外汇市场

“对等关税”被阻后，市场风险情绪短暂回升，本周美元指数小幅反弹 0.2%至 99.4 附近，但对后续恢复关税的新闻反应不大。

受美元反弹影响，东南亚货币整体贬值。其中泰铢贬值幅度最大，主要受到黄金回调影响。因本周韩国央行降息且未来政策基调偏鸽，韩元大幅贬值。港汇如期逼近弱方保证，本周 USDHKD 掉期曲线小幅上移，鉴于目前港元资金面持续宽松，套息交易持续活跃，未来美元兑港元汇率或从当前 7.84 附近进一步走高，甚至触及 7.85。离岸与在岸人民币汇差窄幅震荡，当前为 59pips。新台币为亚太货币中唯一升值的币种，根据彭博新闻，这或受中国台湾出口商抛汇行为的带动。

2.3 债券市场

一级市场方面，本周港元债共计发行 22 只，发行金额换算成美元为 112 亿，其中香港金管局发行 105 亿美元外汇基金票据及债券。本周点心债共计发行 32 只，发行金额换算为美元为 21 亿，较上周大幅上升 50%。5 月 28 日，中国财政部公布 2025 年将在香港分六期发行 680 亿元离岸人民币国债，其中，前两期共计 250 亿元离岸人民币国债已分别于 2 月、4 月发行。第三期 125 亿元离岸人民币国债将于 6 月 4 日通过招标发行。

二级市场方面，受全球风险情绪短暂回升影响，美元资产抛售潮暂缓，本周美债 10Y 收益率下行 10bp 至 4.41%。在岸中国国债 10Y 收益率小幅下行 5bp 至 1.67%，美中利差 10Y 收窄 5bp 至 274bp。离岸中国国债 10Y 收益率上行 7bp 至 1.90%。受美债收益率下行影响，港元政府债 10Y 收益率大幅下行 24bp 至 3.01%，经套保后的港美利差 3Y 负向走阔 30bp 至-59bp。

2.4 权益市场

一级市场方面，IPO 递表数量激增，硬科技、消费及生物医药仍是主线。本周 IPO 市场共募资 12.2 亿港元，有 3 只新股上市，但上市表现分化，其中，吉宏股份首日涨幅达 39.06%，而手回集团和派格生物医药双双破发（分别下跌 18.19%和 25.90%），反映出市场对新股的筛选趋于严格，投资者情绪趋于理性。

与此同时，IPO 递表数量激增，本周共有 18 家公司提交上市申请，较前一周的 5 家大幅增长。从行业结构看，递表企业多集中于硬科技、新消费及生物医药赛道，与 2025 年以来的港股 IPO 趋势一脉相承。

二级市场方面，本周港股市场呈现震荡走弱格局，虽然受美国联邦法院推翻特朗普关税政策的短期刺激，市场风险偏好一度抬升，但未能持续。恒生指数全周收跌 1.3%，跑输全球主要股指。行业表现显著分化：医疗保健（+3.4%）和地产（+1.4%）领涨；资讯科技（-3.6%）和非必选消费（-2.9%）跌幅居前。资金流向方面：主动型外资延续流出态势，被动型外资转为小幅净流入，南向资金流入明显回暖，主要加仓金融、能源等高股息红利板块，这反映出在市场谨慎情绪主导下，临近分红季的高确定性股息回报正成为资金的核心配置逻辑。

展望后市，市场或延续防御风格：一方面，恒生指数当前 PE（TTM）为 10.37，已修复至近 10 年均值水平，估值趋于合理；另一方面，作为市场主要支撑力量的南向资金，相比历史流入规模，仍具增配空间，其持续偏好红利资产可能会进一步强化高股息策略的逻辑。再者，叠加中美关税谈判再现波折引发的谨慎情绪，预计短期市场风格将进一步向防御性红利板块倾斜。