杨德龙：上证指数时隔十年重回4000点 标志着本轮牛市行情确立

今天是一个具有里程碑意义的日子，盘中上证指数时隔10年突破4000点整数关口，这进一步确立了本轮牛市的走势。预计当前点位并非行情的结束，而是标志着新一轮行情的开始，当前市场或仍处于牛市的上半场。本轮牛市始于“924”政策转向，初期通过一波大幅上涨，短短四个交易日内上证指数上涨千点，宣告了牛市的启动。随后经过约半年的震荡调整与蓄势，从6月底开启了“七翻身”行情，牛市进入第二波。目前大盘触及4000点，标志着本轮行情已确立，属于一轮慢牛、长牛行情。

当然，本轮牛市呈现出明显的结构性分化特征。以人形机器人、芯片、半导体、算力、算法为代表的科技创新板块大幅上涨，而传统板块表现相对低迷。这使得许多投资者“赚了指数不赚钱”。配置科技创新板块的投资者在本轮行情中把握住了机会，获得了较好的投资回报；而配置传统股票、被戏称为“老登股”的投资者，则在此类行情中未能获得理想回报。不过不必着急，今年市场属于结构牛，资金集中配置于受益于经济转型的科技创新板块，这也是“十五五”规划重点支持的方向。到明年，随着市场“赚钱效应”不断提升，将吸引更多场外资金入场，市场板块轮动预计将加快，投资者有望迎来从结构牛向全面牛市的转变，届时更多板块将受益。

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我们可以从数据角度分析当前4000点与10年前的区别。当前A股总市值突破100万亿元，较十年前扩张约120%。2015年8月18日总市值为48万亿元，而当前A股上市公司总市值已达107.88万亿元，十年间总市值实现较大幅度增长。

首先，从估值水平看，当前整体市盈率仍处于历史中位水平。截至10月28日收盘（下同），根据万得数据，万得全A指数市盈率（TTM，剔除负值，下同）为17.84倍，处于2010年以来71.9%的分位数，属历史中高位水平；相比之下，2015年8月18日4000点时，全A指数市盈率为21.72倍，分位数为89.9%，处于历史偏高水平。

而在其他指数方面，上证指数、深证成指、创业板指的市盈率分别为14.67倍、25.21倍、39.76倍。从历史分位数来看，创业板指数市盈率在2010年以来的分位数仅为39.4%，远低于2015年8月18日的94.8%。因此，从市盈率角度看，各指数估值处于历史中位，远未到行情结束之时。

第三个特征体现在成交量方面，万亿元日成交已成为新常态。截至10月27日，沪深两市成交额已连续102个交易日超过1万亿元，今年以来日均成交额达16525亿元，创历史新高。其中，8月27日沪深两市单日成交31655亿元，为历史次高，仅次于2024年10月8日的34500亿元。

第四，从融资资金看，融资余额创历史新高，但杠杆水平低于十年前。今年8月以来，A股市场融资余额持续刷新历史纪录，截至10月27日达24643亿元，10月以来始终维持在2.4万亿元以上。相比之下，2015年牛市期间融资余额最高为22666亿元。然而，由于两融标的与上市公司总数大幅扩容，当前A股融资杠杆水平仍显著低于2015年峰值。万得数据显示，当前A股融资余额占流通市值比例为2.51%，处于近十年中位水平；2015年7月3日该比例最高达4.72%。此外，十年前存在大量场外配资，而当前场外配资已基本消失。因此，当前市场杠杆率较十年前更低，不存在因杠杆过高引发市场泡沫的担忧。当然，局部泡沫仍属正常，部分科技股涨幅较大，估值偏高。

第五，从板块特征看，大盘从3000点涨至4000点过程中，领涨板块与十年前差异显著。十年前以基建、地产类板块上涨为主，本轮则以高科技产业为主导。2024年9月26日至2025年10月28日，沪指从3000点涨至4000点期间，通信和电子行业累计涨幅分别为124.86%和119.43%，显示科技板块为行情领头羊。相比之下，2014年12月8日至2015年4月8日，沪指从3000点涨至4000点期间，建筑装饰行业累计上涨85.91%，居各行业之首，表明当时地产基建相关品种是行情主力。

第六个特征体现在资金结构方面，机构持股比例提升约15个百分点。过去十年，我国资本市场投资结构发生显著变化，公募基金、外资等中长线资金持续流入A股。据统计，截至2024年底，按自由流通市值计算，A股机构投资者持股比例为46%，较2014年底的30.9%上升约15个百分点；2024年个人投资者持股比例为54%，较2014年的69.1%下降15个百分点。可见，尽管大盘同样处于4000点，但从估值水平、杠杆率以及投资者结构来看，当前市场整体位置不高，泡沫不大。因此，当前时点并非本轮牛市的终点，而是牛市的中继阶段，投资者可以对后市保持信心。

科技牛的行情预计仍将延续，尽管部分涨幅较大的科技股可能面临获利回吐压力，但科技板块仍是行情的重要主线。此外，新能源、品牌消费等板块也有望迎来轮动机会，低估值、高股息的红利股则受到追求稳定回报投资者的关注。A股上市公司三季报披露即将收官，截至10月28日，已有4500家公司披露业绩，超六成实现盈利。

一方面，通信、半导体等科技板块增长动能强劲；三季报数据显示，科技板块业绩表现尤为亮眼。推动科技股业绩高增长的核心动力在于经济转型，更多资本涌入科技创新领域，推动相关行业快速发展。党的二十届四中全会审议通过了“十五五”规划建议，其中重点支持的行业，如人形机器人、具身智能、芯片、半导体、算力算法、固态电池、低空经济、深海装备及6G等，均属于政策重点扶持方向，也是未来业绩可持续增长的重要领域。科技股业绩的高增长是推动科技牛行情最关键的因素。

另一方面，消费复苏态势温和。消费品以旧换新在个别领域涨幅较大，如手机、平板电脑、智能手表等，以及新纳入以旧换新范围的家电、家居、汽车等品类，未来仍有较好表现空间。但传统消费整体后劲不足，主要原因是当前许多传统行业经营出现下滑，效益下降，居民收入增长放缓，成为制约消费增长的关键因素。今年中共中央国务院提出提振消费专项行动，提升消费最根本的是提高居民收入。居民收入包括工资性收入和财产性收入两方面。在当前经营环境下，工资性收入难以大幅提升，因此需着力提高居民财产性收入。中国居民的财产性收入主要来源于楼市和股市。目前楼市难以大幅回暖，政策目标在于推动房地产市场止跌回稳，上涨可能性较低。因此，下一步提高居民收入的关键在于通过本轮牛市增强财富效应，让更多投资者获利，使3亿股民、7亿基民收入增长，从而带动消费提升。

若布局后市，科技板块仍值得关注，因其具备高业绩增长潜力，但短期涨幅较大，需防范回调风险，可趁调整时分批布局。如配置消费赛道，则应控制总体仓位，提前布局，耐心等待经济回暖带动消费回升。换言之，配置科技赛道的主要风险在于短期涨幅大、估值高，可能面临获利回吐压力，需承受一定波动；配置消费赛道的主要风险在于时间成本，目前难以预估消费板块启动时点，布局需保持耐心。此外，反内卷背景下受益的储能、锂电池、风电等新能源板块近期表现较好，后市可继续关注。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）