AI突破+资本加码，估值仍处低估区间 2025年10月12日，高盛发布腾讯控股最新研究报告，维持“买入”评级，将12个月目标价从701港元上调至770港元，较当前股价有约18%上涨空间。

基准、乐观、悲观情景下估值分别为770、846、541港元。

报告核心观点指出，腾讯 AI 大模型获全球突破性进展，叠加未来3年3500亿元超预期资本开支，正重塑云计算与各业务线增长轨迹，且当前估值较全球科技同业显著低估。

本次解读聚焦三大关键议题：混元大模型登顶的技术突破与商业化路径、资本开支上调的原因及对云计算的驱动、地缘风险下的双芯片竞争壁垒。

技术突破：混元大模型登顶全球，用户数据印证转化成效

高盛指出，腾讯混元 IMAGE3.0 在 LM Rena 全球文生图排名中，首次超越 OpenAI 等国际领先模型跃居第一。

该模型拥有800亿参数，采用64专家混合架构，支持文本、图像、视频、音频原生多模态处理，还具备逻辑推理能力。

技术突破正有效转化为用户增长：第三季度腾讯元宝 APP 日活跃用户环比增长12%，微信使用时长同比增长6%，为后续商业化打下基础。

资本开支：3500亿加码双芯片布局，驱动收入增速上调

资本开支上调细节

高盛将腾讯2025-2027年资本开支预测从3000亿元上调至3500亿元，各年分别为1000亿、1170亿、1290亿元。

关键突破在于腾讯通过 “国产芯片 + 海外芯片” 双轨布局，将大幅扩充 AI 推理算力，尤其适配多模态、视频生成等高算力需求场景。

对收入与估值的拉动

基于资本开支向收入转化的效率模型，高盛将腾讯2025-2027年收入增速从8%、7%、6%上调至 11%、25%、20%，云计算业务估值从每股38港元提升至48港元（基于2026年收入的6倍企业价值销售倍数）。

业务赋能：AI 驱动全业务线变现，各板块增长明确

游戏业务：双端爆发 + 新品储备，收入增速18%

核心驱动：《三角洲行动》移动端日活2025年9月突破2500万并持续创新高，PC 端在网吧游戏中排名第二。

AI 赋能：《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏通过 AI 提升用户参与度。

新品储备：《流放之路 2》《The Hidden Ones》等即将发布，增强产品线能见度。高盛预测2025年游戏收入增长18%。

广告业务：技术升级 + 场景扩容，收入增速19%

AI 驱动：广告技术升级提高点击率与转化率，视频号广告加载率仍处低个位数，有较大提升空间。

场景拓展：微信搜索广告已成为中国第三大 AI 搜索功能（仅次于百度、抖音）。高盛预测2025年广告收入增长19%。

金融科技与云服务：支付稳 + 云加速，整体增长10%

金融科技：支付交易规模趋于稳定。

云计算：在 AI 算力推动下加速成长，高盛预测2025年该板块整体增长10%。

估值分析：显著低于国际同业，目标价770港元逻辑

尽管腾讯年初至今股价上涨56%（跑赢恒生科技指数），但其2026年非国际财务报告准则市盈率仅19倍，剔除投资组合后降至16倍，显著低于 Meta（24倍）、Google（23倍）。

高盛采用 “分类加总估值框架”，各业务估值如下：

• 游戏业务：每股311港元
• 广告业务：每股190港元
• 云计算业务：每股48港元
• 金融科技业务：每股133港元
• 联营投资：每股120港元
• 净现金：每股10港元

应用10%控股折扣后，最终得出770港元目标价。

此外，高盛还给出数据预测：2025年腾讯收入7484.91亿元（同比增13.4%），每股收益27.72元（增17.1%）；2026年收入8297.13亿元（增10.9%），每股收益32.03元（增15.6%）。

深层逻辑：AI 战略拐点 + 双芯片对冲风险

混元大模型标志 AI 战略从 “追” 到 “领”

多模态闭环：混元 IMAGE3.0 的原生多模态能力，可在微信13亿月活生态中跨场景串联需求，从聊天生图到视频号创作、小程序客服，形成完整体验闭环。

企业端变现：2025年上半年中国公共云大模型 TOKEN 消费量536.7万亿，腾讯云市占率7%；高盛预测3500亿资本开支落地后，腾讯云2026年收入将增25%，与阿里云、字节火山引擎形成三足鼎立。

生态对标：参考 OpenAI 与 Kakao 合作集成 GPT-5 的模式，微信将探索 AI 代理功能，强化超级应用闭环交易能力。

双芯片策略对冲地缘风险

高盛强调，双芯片布局不仅是技术选择，更是风险管理策略，前瞻性体现在三方面：

国产芯片适配性提升：在 AI 推理场景的算力密度、成本效益快速优化，适配混元多模态推理、视频生成等高频率应用。

资本开支效率优化：2024年四季度至2025年二季度，腾讯资本开支转化为云收入的比率持续上升，投入效率提高。

对冲地缘不确定性：通过供应链多元化，降低对单一海外芯片依赖，为长期增长构建韧性。

高盛报告通过 “混元登顶 + 资本加码 + 全业务变现 + 估值折价” 逻辑链，揭示腾讯在 AI 时代的技术突破、生态闭环与估值修复机遇，为布局 AI 云基础设施、数字营销、游戏 AI 工具链提供支撑。

同时需警惕三大风险：地缘政治风险、技术迭代不确定性、再投资对短期利润的潜在稀释。

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