迪士尼：短期承压但指引不变，Iger 离任前能否力挽狂澜？

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美东时间 11 月 12 日美股盘前发布了 2025 财年第四季度（CY25Q3）业绩。三季度业绩表现整体看小幅不及预期，收入承压，尤其是业绩贡献最大的主题公园，滞后的竞争影响还是显现了。虽然公司盈利略优，并坚持此前相对积极的 2026 年指引不做调整，但市场似乎信心不足。

具体来看：

1. DTC 净增用户反弹超预期：四季度流媒体用户增长继续反弹，其中 Disney+ 净增 400 万人（捆绑套餐），Hulu 增加 860 万（Charter 合作恢复、品牌全球化等驱动），均超出市场预期。增长拉动主要受益优质内容，以及 Hulu 的全球化、内部流媒体的统一捆绑，新增用户中 80% 选择了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。

2. 公园不及预期，竞争并非没影响：上季度公园业务似乎看不到 Epic 的竞争影响，更多是自然放缓，尤其是官网预定量仍然同比增长 5-6%。但实际本土公园客流量同比下滑大约 4%（海豚君计算得），这里面我们尝试解释，可能 Epic 的竞争影响主要产生于本地游客，因此体现不到预定量的影响上。

不过，公司目前官方的下一季度预定量增速也还是放缓至 3%。按此趋势，预计一季度公园基础业务可能还是会面临下滑，两只新运营的游轮收入在当期的贡献并不完全，游轮业务是 2026 财年体验业务的主要增长线。但前置投入成本和运维成本也需要先确认摊销进来，因此下季度收入、利润都还有压力。

这或许也是市场对财报主要不满意的地方，但电话会中公司认为，四季度公园需求并不疲软，Epic 的竞争影响可控，并且对迪士尼的竞争影响要远小于其他同行。目前各园区都在扩建，包括在阿布扎比新建主题公园，未来几年内还将有 5 艘游轮投入运营。

3. ESPN 新版本反馈良好：四季度体育业务增长持平，符合预期。除了本身收视率下滑导致增长缓慢外，印度 Star 重组影响（剥离后体现在投资收益中）也在周期内。但融合了有线和流媒体内容的新版 ESPN 目前运营得不错，订阅增量主要来自于：

1）原有多频道订阅的用户；2）从未接触过 ESPN 的新用户，部分还直接选择了最高级的 ESPN 套餐。此外，受益于本季度类开展的赛事，如美国网球公开赛、NFL 以及大学橄榄球比赛，ESPN 还实现了 8% 增长的广告收入。

4. 内容周期仍未结束：四季度内容销售收入下滑 26%，主要由于去年同期有《头脑特工队 2》和《死侍与金刚狼》两个全球 TOP2 爆片带来的高基数。但内容周期并非已经结束，公司 2026 财年的片单仍然丰富，将陆续迎来《疯狂动物城》、《阿凡达》、《玩具总动员》、《穿普拉达的女王》等多个 IP 续作。

5. 有线业务还将继续疲软：依旧是最弱的一条业务线，四季度继续下滑 16%。而下季度压力同样不小，除了有线电视的行业趋势，主要是去年有美国大选下的政治广告增量。

6. 提高股东回报：现金流的好转，让迪士尼开始进一步提高对股东回报的操作空间。公司目标明年回购 70 亿美金，同时发放 1.5 美元/股的股息，分别相比今年翻倍和增长 50%，对应当下 1900 亿左右的市值，合计收益率为 5%，这在降息周期下还算不错。

7. 重要财务指标一览

海豚君观点

迪士尼四季度业绩并不令人满意，尤其是近期还几度深陷风波，其中 Jimmy Kimmel 节目停播和与 YouTube 的转播权纠纷影响最大。财报后两天 YouTube 和迪士尼已经达成协议，恢复迪士尼旗下频道在 YouTube 上的转播。

但业绩后真正让市场失望的，海豚君认为，主要还是因为主题公园的疲软。上季度预定量的增长韧性让市场小看了竞争影响，实际负增长的客流量与预定量的差异，这其中可能是本地游客需求变化造成。尽管公司表面竞争影响可控，且小于其他同行，但放缓的预定量增速，还是让市场对竞争影响的持续性难以准确评估。

新一财年中，游轮新航线可能会部分弥补体验业务的上述缺口，但短期因为前置成本的确认，因此利润端没啥贡献。所以从集团角度，体验业务还是得靠电影身处的内容周期、流媒体的稳步扩张来缓解影响。

不过尽管短期有多种可预见的承压（包括 1Q26 指引），但公司对 2026 财年的指引并未做太多调整，坚持此前相对积极的增长目标。若按照指引和市场预期，当下 1900 亿美元左右的市值，远期 P/E 仅为 16x，这在迪士尼过去五年处于估值底部区间。而 26 财年底，Iger 将结束任期，作为标志性领军人物之一，在此之前是否会为接班人梳理好业务并拖回正轨，值得期待。

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。

近一年涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：

1、原架构与新架构的区别？

新架构主要突出了 ESPN 的战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。

（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。

2、投资逻辑框架

（1）框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不再割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。

这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。前两年迪士尼纠结在热门大片到底先上 Disney+ 还是先上影院的问题，在尝试线上线下同时上后，反而拖累部分热门影片的最终票房表现。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。

（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室、传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势，巨额投入却换来血亏。

作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。

而近期的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相当于是给体育赛道的押注再次加码。

二、详细业绩指标图表

1. 流媒体订阅：受益 Charter 合作恢复和 “三合一” 捆绑策略，用户数大增

2. 经营利润：下季度仍有投入产出的错配压力，但 26 全年指引不变

三、内容投资：电影储备多，并未如奈飞一样进入新的投入周期

四、分业务情况：有线继续恶化，公园本土竞争影响超预期，体育一般，流媒体继续回暖

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